不論是城市化進程加速還是資本逐利的影響，房地產在經濟活動中一直扮演著非常重要的角色，房地產行業的股權并購交易也日漸頻繁。除了以融資為目的的明股實債投資外，房地產股權并購投資領域近期還崛起了兩股新的力量。一方面是隨著各大城市土地供應量日趨緊縮，地王頻現，越來越多開發商和投資者將目光轉向擁有存量土地的房地產項目公司。這些項目公司因拿地時間早，土地成本大大低于當前周邊招拍掛出讓地的價格而備受青睞。另一方面，由于當前的供給側改革和淘汰落后產能也促使一些實體企業開始通過盤活土地資源紓困，這些實體企業名下的土地資產，特別是工業和倉儲用地成為當下因電商經濟而異常火熱的物流倉儲地產投資者的追逐對象。
本期我們從財務分析的角度對房地產股權并購交易中常見應予以關注的一些事項進行了舉例和討論。由于廣義的房地產投資涵括眾多類型，限于篇幅我們并未就住宅、辦公商業、工業以及物流倉儲等具體類型展開論述。對于股權并購交易環節中的稅負、境外轉讓中國境內項目公司股權所產生的7號文申報義務等稅務考量也將由我們的稅務專家另文闡述。
總體而言，一個房地產股權并購交易需要考慮方方面面的因素，而財務分析角度需要核心考慮的問題則是著眼于股權交易特殊性以及影響現金流及投資回報的事項。圍繞著這些核心考慮可以進一步細化和衍生出交易中的其他考量，如關聯方交易、未計負債和風險敞口、運營事項等。
股權交易的特殊性
相較于資產交易，股權交易因其可以在一定程度上減少交易雙方的稅負而受到歡迎。但股權交易的形式也決定了投資者在交易前需要關注的不僅是擬投資的房地產資產本身，還要對項目公司其他的資產和負債進行徹底排查，剝離和妥善處置與未來房地產開發不相關的資產和人員。對于項目公司歷史期間的其他經營業務，也需要妥善終止或由出售方進行承接，譬如與供應商/客戶簽訂的不可撤銷的尚在進行的采購/服務合同、售出產品的質量保證義務等。以近期某物流倉儲地產私募股權基金收購一制造型企業為例，投資者在交易前通過盡職調查對項目公司的資產和負債進行了充分摸底，并據此要求出售方在交割前將與核心土地資產無關的機器設備、人員和生產銷售業務進行剝離，對剝離所產生的各類稅費各方的承擔比例也進行了清晰界定。由于投資者在項目開始就參與剝離方案的制定和實施，項目交割頗為順利，出售方如期交付了一個干凈且僅擁有核心土地資產的項目公司，避免了由于剝離進程的拖延影響項目股權交易進展。
現金流及投資回報
房地產投資中廣為流傳著一個黃金法則，即“地段，地段，還是地段”，可見一個好地段對項目投資至關重要。好地段在財務方面的表現可以解讀為產生穩定和充足現金流的特質。房地產并購交易前的盡職調查和評估工作的重要事項之一就是通過財務模型測算持有期間現金流和可分配稅后利潤。影響現金流的因素包括很多方面，如住宅開發項目中去化的速度和銷售回款的及時性；在辦公、商鋪和酒店等持有型物業投資項目中，現金流則更多是與投資者對物業的運營能力相關。在我們了解的投資項目中，不乏投資者在交易后通過重新定位，將原有經營不善的物業盤活，實現回報增值的案例。
圍繞著現金流及投資回報這個核心考慮，可以進一步衍生出其他需要關注的問題，例如現金流與持有期間可分配稅后利潤的差異。在某些情況下持有型物業的折舊和攤銷等非現金成本將影響項目公司的會計利潤，出現通常所說的現金截留 (cash trap)的現象，即項目公司賬面利潤低于凈現金流導致的投資持有期間分紅派息能力受限。此外在某些融資安排中，為確保貸款的優先和及時償還，債權人也會要求項目公司保留一定金額的存款不得用于分配股利或其他用途，這都將對投資期間的現金流產生影響。
未計負債和風險敞口
房地產項目具有開發建設周期長、投資金額大等特點，再加上一些項目公司財務職能相對薄弱，會計信息質量較差，在盡職調查中常常可以見到項目公司的賬面負債存在少計和未計的現象，例如未按權責發生制計提的利息費用、未在報表中體現的工程和營銷人員的獎金、未依據實際工程完工進度計提相應的工程應付款項等。
此外，項目公司可能還存在一些隱藏未披露的關聯方交易、民間借貸、交叉擔保、未決訴訟等可能引致損失的其他風險敞口事項。投資者在股權交易中也需對其密切加以注意，按重要性和發生可能性的程度，相應調整項目公司負債及類負債水平和交易對價，并視情況要求出售方在股權收購協議中進行陳述與提供保證。【房企財稅微信：13718601312】
關聯交易及其公允性
關聯交易也是盡職調查中關注的重點之一。鑒于房地產項目在開發期間需要大量資金投入，因此在金融機構借款之外，項目公司通常還會尋求從關聯方獲得資金拆入。在過往的盡職調查中，我們常常發現一些關聯方借款未簽訂書面協議，未對還款期限和利率進行約定，因此投資者通常要求出售方在交易前對關聯方之間往來余額進行對賬和清算，并對未來任何因歷史期間關聯方往來而主張的付款予以豁免。此外，關聯方之間資金拆借往來若非通過銀行金融機構以委托貸款形式進行，其利息費用往往無法取得發票，不能作為財務費用在稅前列支。關聯方之間的其他交易如關聯方為項目公司提供建造服務、物業管理服務等，投資者也需對交易條款和交易價格的公允性進行分析，了解是否存在轉讓定價的問題。對關聯方依賴程度的分析也是全資或控股權收購交易中對項目公司交易后是否存在獨立運營問題（standalone issue）需要進行的分析。
歷史期間簽訂的合同及投資協議的約束
項目公司在歷史開發和運營期間簽署有不同的協議，因此在房地產股權并購交易中需要對土地出讓合同、投資協議等文件中要求投資者承擔的義務進行關注，例如土地出讓合同可能禁止了未來對土地和物業進行分割出售或轉讓，或是土地出讓條件中要求投資者承擔安置房或公共設施的建造義務，又或是投資協議中對投資強度和稅收收入等提出要求，在投資者未能滿足上述條件的情況下，土地可能將被收回或被要求補繳土地出讓金。此外，歷史期間與債權人簽訂的借款協議中可能存在控制權變更條款，需事先征求債權人同意方可進行交易，這些事項的影響也需在交易前充分加以考慮。
帶租約物業對交易的影響
投資者從現金流和對抗租賃風險的角度通常青睞帶租約的物業。做為出售方，房地產私募股權投資基金投資期滿退出，或物業持有人出售優質資產進行融資，其所出售的物業也通常帶有租約。針對這些租約，在盡職調查時需結合未來物業運營的商業計劃綜合考慮如下事項：1) 投資者是否會對物業進行裝修或功能變更，并因此需要對部分現有租戶進行解約？若投資者有這方面的需求，在交易前需對解約和賠償成本進行估算，并明確承擔方；2）若投資者選擇在投資后繼續履行原有租約，是否現有租約中關于未來租金漲幅的約定符合投資者的租金增長預期。
其他考慮
視投資標的物業的類型，房地產股權并購交易中還需結合不同標的經營中的特點進行具體分析。如養老地產投資中會籍銷售和確認的問題，酒店地產投資中業主方與酒店管理公司收益分成的問題等，限于篇幅未能一一舉例和展開。歡迎大家就房地產并購投資中遇到的問題與我們進一步聯系。
轉自：普華永道
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