作者：饒勇軍
企業進行私募股權融資，與投資人之間簽訂對賭協議，是常有的事情，所以，企業在做股權融資時，就必須要了解對賭協議。
那么，到底什么是對賭協議？
對賭協議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成并購（或者融資）協議時，對于未來不確定的情況進行的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。
投融資雙方常常以企業的經營業績及上市時間進行對賭，對賭方式一般為業績補償、大股東回購、領售權、企業清算優先受償權等。
投資方為什么要與融資方簽訂對賭協議？
資本市場，風險控制永遠是第一位，對于投資方，首先必須想方設法降低企業風險，然后再是思考如何獲得更高收益。
對賭協議大大降低了投資者失敗的概率，可以很好的保障投資者的利益。
也就是說，對賭協議一般是處于保護投資者利益的角度出發的，融資者完成對賭目標，彼此都皆大歡喜，融資方未能完成目標時，需要遭受一定的懲罰，用來補償投資者。
我們來看下面兩個案例：
【對賭成功案例】
1999年1月，牛根生創立了“蒙牛乳業有限公司”，公司注冊資本100萬元。2003年，摩根士丹利等三家國際投資機構與蒙牛乳業簽署了類似于國內證券市場可轉債的“可換股票據”的協議，約定摩根士丹利等三家國際投資機構向蒙牛乳業注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元，并獲得未來可以以0.74港元/股購買蒙牛的股票的權利。? ? ?為了盡快實現資本的增值，高價出售低價購買的股票，摩根士丹利等三家投資機構與蒙牛管理層簽署了基于業績增長的對賭協議。雙方約定，從2003年-2006年，蒙牛乳業的復合年增長率不低于50%。若達不到，公司管理層將支付給摩根士丹利等三家國際投資機構約6000萬-7000萬股的上市公司股份；如果業績增長達到目標，摩根士丹利等三家國際投資機構就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。? ? ? ?
2004年6月，蒙牛業績增長就已達到預期目標，摩根士丹利等三家國際投資機構提前中止對賭協議。
摩根士丹利等三家國際投資機構“可換股票據”的期權價值得以兌現，換股時蒙牛乳業股票價格已經高達6港元以上；而對賭協議中給予蒙牛乳業管理層的股份獎勵也都得以兌現。摩根士丹利等機構投資者投資于蒙牛乳業的業績對賭，讓各方都成為贏家。
【對賭失敗案例】
歷經24年的辛苦創業，作為具有傳奇色彩的人物張蘭，帶領俏江蘭從一家小小的門店做到中國最具發展潛力的國際餐飲服務管理公司之一，付出了自己全部的心血，也付出了慘痛的代價。
如果沒有和資本聯姻，沒有簽訂那份對賭協議，張蘭或許不會出局，至少還能保障對俏江南的控制。
2008年，張蘭引入了國內知名投資方鼎暉投資。鼎暉以2億的價格換取了俏江南10%股權，并與張蘭簽署了對賭協議，如果俏江南不能在2012年實現上市，張蘭則需要花高價從鼎暉投資手中回購股份。
從2011年年初開始，俏江南開展了一系列上市的行動，此時的張蘭沒有延續以前的幸運，證監會的大門似乎一直緊閉，無論是在A股，還是在港股，張蘭始終未能如愿以償帶來俏江蘭打開公募市場的大門。
俏江南上市受挫后，鼎暉投資要求張蘭按對賭協議高價回購股份，雙方發生激烈矛盾沖突。2014年公布的消息顯示，CVC以3億美元收購俏江南約83%股權。
與多數案例創始人因“對賭”失敗而出局不同的是，俏江南從鼎暉融資之后，由于后續發展陷入不利形勢，投資協議條款被多米諾式惡性觸發：上市夭折觸發了股份回購條款，無錢回購導致鼎暉啟動領售權條款，公司的出售成為清算事件又觸發了清算優先權條款。日益陷入被動的張蘭最終被迫“凈身出戶”。
企業在于投資方簽訂對賭協議，一定要把控好風險，做好股權布局，尤其要避免融資方對賭失敗后，創始人被踢出局的命運。
所以，這里的核心仍然是公司良好的業績增長，持續健康發展，融資者對自己的項目一定要有十足的把握，否則，融資者沒有十足的把握時，千萬不要與投資者簽訂對賭協議中的領售權條款，避免被踢出局。另外，融資方的項目處于強勢地位時，融資者的談判籌碼就會更高，就可以很好的避免對賭協議中苛刻條款。
所以，回到問題的核心，企業家還是必須經營好自己的企業，進而借助資本的力量快速發展，否者，舍本逐末，一心只想著怎么融資而不是做好企業的創始人，最后將會付出慘痛的代價。
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