當(dāng)今各國央行采取降息或擴(kuò)表等舉措來改善流動性，但長期形成的結(jié)構(gòu)性難題難以解決，且難以改變經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行趨勢。
分析宏觀經(jīng)濟(jì)走勢，除了要關(guān)注貨幣流動性外，還要關(guān)注人口、貨物和信息的流動性，當(dāng)前我國這四大流動性均存在衰減現(xiàn)象。
流動性既存在分層現(xiàn)象，也存在結(jié)構(gòu)特征，對應(yīng)于投資策略需要有分層思維、結(jié)構(gòu)思維和此消彼長思維。
分層性或結(jié)構(gòu)性的流動性過剩，在經(jīng)濟(jì)下行、風(fēng)險偏好下降的背景下，出現(xiàn)了”核心資產(chǎn)荒”，這一現(xiàn)象還將持續(xù)。
流動性過剩永遠(yuǎn)是相對概念
10年前，我寫過一篇文章，叫《流動性的故事》，當(dāng)初為何要寫這篇文章呢？主要是因為美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，貨幣的流動性成為問題，從短缺到過剩。何謂“流動性”？經(jīng)濟(jì)學(xué)的解釋是指某種資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為支付清償手段或者說變現(xiàn)的難易程度。由于現(xiàn)金不用轉(zhuǎn)換為別的資產(chǎn)就可以直接用于支付或清償，因此，現(xiàn)金被認(rèn)為是流動性最強(qiáng)的資產(chǎn)。由此推理，所謂的流動性過剩，就是央行貨幣發(fā)行過多、貨幣量增長過快，銀行機(jī)構(gòu)資金來源充沛，居民儲蓄增加迅速。
10年前，美聯(lián)儲通過量化寬松貨幣政策，已經(jīng)導(dǎo)致了流動性過剩，日本的利率水平也始終處在接近零的水平。如今，美國又打算重啟量化寬松政策：從10月15日起到明年第二季度將每月購買600億美元短期美國國債，通過擴(kuò)張自身資產(chǎn)負(fù)債表的方式來增發(fā)美元、刺激經(jīng)濟(jì)。這是2012年9月第三輪量化寬松（QE）措施推出以來，美聯(lián)儲首度大規(guī)模擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表。但這能改變美國經(jīng)濟(jì)下行的趨勢嗎？恐怕邊際效應(yīng)遞減。
目前，全球共有五個經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了負(fù)利率，歐元區(qū)、日本、瑞士、瑞典、丹麥，說明流動性依然過剩，全球經(jīng)濟(jì)則仍面臨下行乃至衰退壓力。
就中國而言，盡管廣義貨幣M2的增速比十年前下降了一半以上（2009年末為27%），同時利率水平也大幅下降，當(dāng)前的貨幣政策目標(biāo)是保持流動性的合理充裕，那么，這一目標(biāo)是否達(dá)到了呢？我覺得流動性存在分層現(xiàn)象，就如消費存在分級現(xiàn)象一樣，屬于結(jié)構(gòu)性問題。
如9月新增人民幣貸款有所增加，但從結(jié)構(gòu)看，企業(yè)中長期貸款占比下降，新增短期貸款和票據(jù)融資占比上升，貸款結(jié)構(gòu)仍然不佳，企業(yè)投資意愿仍然不強(qiáng)。因此，流動性是否過剩，并不是單看貨幣規(guī)模或貨幣增速，而是相對概念，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速下降，或投資回報率下降的時候，即便再度實施寬貨幣政策，效果估計還是有限。
從本質(zhì)上講，把錢借給有能力還錢的人，就是銀行等金融機(jī)構(gòu)的盈利模式。如今全球普遍遇到的難題是，融資需求最大是窮人，但給窮人貸款風(fēng)險大，如美國的次貸危機(jī)；給富人貸款安全性高，但需求有限。
當(dāng)資本回報率下降的時候，融資難、融資貴的問題是顯現(xiàn)出來了。因此，融資難、融資貴的實質(zhì)并不是體制問題，而是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性問題。這就是為何在2013年以前，民企投資高漲，融資難和貴的不是問題一樣。
因此，融資難和融資貴的問題，實際上是一個全球性的難題，因為經(jīng)濟(jì)減速和資本回報率下降，都會使得這個問題凸顯出來，即便采取寬貨幣的政策，效果也十分有限，這也是當(dāng)年凱恩斯所指出的“流動性陷阱”。
我們正面臨更廣義的流動性衰減
與凱恩斯古典的或狹義的“流動性陷阱”不同，克魯格曼（Paul Krugman） 認(rèn)為代表流動性的不僅僅只是狹義貨幣，也可以是廣義貨幣；導(dǎo)致貨幣需求無限大的原因并不一定僅僅是人們因流動性偏好的原因，也可能是流動性偏好以外的原因。他把“流動性陷阱”的本質(zhì)歸結(jié)為一個“信心”或預(yù)期問題。
央行擴(kuò)表的邊際效應(yīng)遞減，這應(yīng)該是全球性現(xiàn)象。那么，信心或預(yù)期的下降又是什么導(dǎo)致的呢？因為經(jīng)濟(jì)增速下行的問題從來都不是金融系統(tǒng)的問題導(dǎo)致的，但每次出現(xiàn)了問題，都要通過降準(zhǔn)降息或擴(kuò)表來緩解，治標(biāo)不治根。那么，究竟什么是問題之“根”呢？我覺得是社會與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的固化和老化。
正如我在《為何全球?qū)⑦M(jìn)入低增長高動蕩模式》一文中所指出的，二戰(zhàn)至今全球一直維持總體和平的局面，沒有出現(xiàn)過全球性的饑荒或瘟疫，這為人類歷史上所罕見，使得原有體制得以持續(xù)，雖然有變革和改良，卻很難徹底。于是結(jié)構(gòu)性問題愈加嚴(yán)重，包括人口結(jié)構(gòu)、收入結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、區(qū)域結(jié)構(gòu)等。
為此，我們除了從克魯格曼的廣義貨幣（M3、M4）流動性來反映信心和預(yù)期，還可以從貨物、人口及信息的流動性來反映經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題。不妨以我國為例，畢竟中國對全球經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)了30%以上。
衡量貨物的流動性，可以從產(chǎn)銷率、貨運增長率等指標(biāo)，由于沒有工業(yè)品產(chǎn)銷率的總量指標(biāo)，從社會消費品零售總額的增速數(shù)據(jù)看，2009年至今10年，增速也降了一半左右。從貨運增長率看，總體增速也是回落的，2010年為15%（09年受次貸危機(jī)影響，降至9.2%），如今也降了一半左右。
從實際個案看，耐用消費品中的兩大主要商品：汽車和手機(jī)銷量都進(jìn)入了負(fù)增長時代。2013年，我國每百戶家庭的乘用車擁有量為16輛，僅相隔5年，到2018年就增加到33輛，因此，從爆發(fā)式增長到負(fù)增長，表明中短期的乘用車消費飽和了，智能手機(jī)也是如此。
又如，今年前三季度實物消費網(wǎng)購增速為20%，與過去50%的超高增速相比，也下降了一半以上；再從進(jìn)出口貿(mào)易的增速看，均出現(xiàn)了下降。推而廣之，這些商品或項目的銷售增速下降，意味著貨物流高增長時代的結(jié)束，貨物的流動性已經(jīng)在衰減。
從人口流動性看，從2011年起，城鎮(zhèn)化速度明顯放緩，過去城鎮(zhèn)化率每年提高1.4個百分點，2018年已降到1.1個百分點。一是農(nóng)村剩余勞動力轉(zhuǎn)移基本宣告結(jié)束，且農(nóng)民工趨于老齡化，50歲以上農(nóng)民工占比從2008年的11%上升到21%，30歲以下農(nóng)民工占比從46%降到30%，2018年新增農(nóng)民工數(shù)量僅180萬。
此外，國家統(tǒng)計局還公布每年的流動人口余額數(shù)據(jù)，2014年流動人口數(shù)量達(dá)到2.53億的峰值，之后逐年回落，2018年已經(jīng)降至2.41億。人口流動性的下降，既是經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，即經(jīng)濟(jì)增速與就業(yè)機(jī)會相關(guān)，增速下降，二、三產(chǎn)業(yè)的就業(yè)機(jī)會也減少，人口遷徙速度放緩；同時又是社會現(xiàn)象，即人口老齡化，2018年，東部農(nóng)民工數(shù)量減少了180多萬，其中相當(dāng)多的人是回家鄉(xiāng)了。
最后再看信息流動性。相關(guān)的評價指標(biāo)很多，這里僅以移動互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)為例，這應(yīng)該頗具代表性。權(quán)威數(shù)據(jù)公司QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，移動互聯(lián)網(wǎng)用戶凈減200萬，11.38億用戶基本為峰值，如今為11.34億。此外，寒意更濃的是用戶時長，從2018年12月到2019年3月，用戶時長增速從22.6%降至11.8%，到了2019年6月，增速已經(jīng)滑到了6%。
2000年以來，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，成為我國經(jīng)濟(jì)增長中的一大亮點，2018年，我國信息傳輸、軟件和信息服務(wù)業(yè)增加值同比增長了30%，2019年前三季度，同比增長20%，不敢肯定2018年就是信息流動性的頭部，但信息流的增速不可能長期維持高位。
綜上所述，從貨幣流、人口流、貨物流和信息流這四大流看，均面臨減量或減速的局面。這也從四個側(cè)面對我國經(jīng)濟(jì)增速下行給予了合理解釋。
投資相對論：流動性的機(jī)會在哪里
既然廣義流動性都在衰減，三季度GDP增速也首次跌到了6%，這意味著風(fēng)險在增加，何來投資機(jī)會？我覺得，機(jī)會大多是相對的，就像大部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)是相對的一樣，因此，投資也是要選擇相對機(jī)會。
我覺得，進(jìn)入流動性衰減的存量經(jīng)濟(jì)時代，投資分析至少需要具備三種思維，一是分層思維，二是結(jié)構(gòu)思維，三是此消彼長思維。
分層思維所對應(yīng)的投資選擇，應(yīng)該是“抓大放小”和“重高端輕低端”。如前所述，貨幣的流動性已經(jīng)呈現(xiàn)“分層”現(xiàn)象，即錢流不到貨幣當(dāng)局希望流到的地方，如中小微企業(yè)，但有些大型企業(yè)或央企部門強(qiáng)者恒強(qiáng)，非但不缺錢，而且融資成本可以進(jìn)一步下降。從投資的角度看，就應(yīng)該投向流動性充裕的領(lǐng)域，配置相應(yīng)的資產(chǎn)。
從企業(yè)層面看，如今分化正在加劇，企業(yè)分層現(xiàn)象愈加明顯。中小微企業(yè)經(jīng)營壓力大的問題，既有體制性因素，又有行業(yè)集中度提升的客觀要求，因為存量經(jīng)濟(jì)下供給過剩難以避免。與西方國家相比，當(dāng)前我國大部分行業(yè)的集中度仍偏低，未來還有很大提升空間。因此，投資策略的總體思路應(yīng)該是抓大放小。
從消費者層面看，消費增速由居民收入增速決定，這些年來，收入增速在下行，導(dǎo)致消費增速下行，但居民收入也出現(xiàn)了分層現(xiàn)象，即高收入組的收入增速降幅較小，中低收入組的收入降幅較大，因此，居民收入差距擴(kuò)大，表現(xiàn)在消費上，出現(xiàn)高端消費增速較快，中低端消費增速減緩甚至負(fù)增長的狀況。
而且，從未來看，資本的回報率大于薪酬增速，由于對高收入階層征稅方面難度較大（如房地產(chǎn)稅、資本利得稅等），那么，收入差距擴(kuò)大趨勢還將延續(xù)。因此，從投資角度看，高端消費品或服務(wù)應(yīng)該更有投資價值。
結(jié)構(gòu)思維所對應(yīng)的投資策略，應(yīng)該是優(yōu)化組合。因為中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)都在發(fā)生變化，所謂的新舊動能轉(zhuǎn)換，區(qū)域經(jīng)濟(jì)突出發(fā)展極的理念。例如，過去拉動經(jīng)濟(jì)的三駕馬車中，投資占比比較大，出口也有一定貢獻(xiàn)，如今，投資占比下降，出口經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)貢獻(xiàn)，那么，消費的相對地位就提高了，故看好大消費合乎邏輯。又如，隨著科技進(jìn)步，新技術(shù)的應(yīng)用日新月異，看好高科技、信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)等也符合大趨勢。
結(jié)構(gòu)思維下的投資策略，除了貨幣流動性充裕的領(lǐng)域值得去關(guān)注外，貨物流、人口流和信息流也可以成為投資選擇的依據(jù)。一般而言，流動性趨好的地方，資產(chǎn)價格會有趨上的空間，如國內(nèi)四大流動性均比較好的地方，基本集中在北京、長三角和珠三角地區(qū)。除了北京和上海由于被嚴(yán)格限制人口規(guī)模外，這些地區(qū)人口流入量也是最多的，貨幣流、貨物流、信息流則更是在全國領(lǐng)先。
因此，這三個區(qū)域的所在城市中，大部分城市的房價水平領(lǐng)先全國，其中北上廣深的房價收入比在全國名列前茅。權(quán)益資產(chǎn)方面，無論是央企還是民企，大型或超大型的企業(yè)都集中在北京、長三角或珠三角三個地區(qū)，如金融、互聯(lián)網(wǎng)、制造業(yè)、房地產(chǎn)等的行業(yè)頭部企業(yè)等。
最后，提一下“此消彼長思維”，這其實并不對應(yīng)什么策略，而是為了對增量經(jīng)濟(jì)和存量經(jīng)濟(jì)下的資產(chǎn)價格差異性表現(xiàn)做一區(qū)分。增量經(jīng)濟(jì)下，出現(xiàn)資產(chǎn)價格普漲的概率比較大，存量經(jīng)濟(jì)下，則結(jié)構(gòu)性上漲和下跌或同時出現(xiàn)，即此消彼長。因此，在增量經(jīng)濟(jì)下，即便配置了“劣質(zhì)資產(chǎn)”，可能也會上漲，但在存量經(jīng)濟(jì)下，當(dāng)核心資產(chǎn)上漲的時候，非核心資產(chǎn)或許會下跌。
當(dāng)然，我國經(jīng)濟(jì)增速還維持在6%以上，不能說是存量經(jīng)濟(jì)，但存量經(jīng)濟(jì)的特征已經(jīng)顯現(xiàn)出來了。因此，在資產(chǎn)配置時，要有“此消彼長”的意識，剔除劣質(zhì)資產(chǎn)，避免被扣分。簡言之，增量經(jīng)濟(jì)下，躺著也能賺錢，存量經(jīng)濟(jì)下，躺著有可能中槍。
例如，當(dāng)實行負(fù)利率政策的經(jīng)濟(jì)體越來越多之后，投資標(biāo)的選擇除了資產(chǎn)類別之外，還得考慮幣種，即未來哪些幣種會有負(fù)利率的風(fēng)險？
今年以來，核心資產(chǎn)價格已經(jīng)有了較大漲幅。不過，當(dāng)這些得益于流動性溢價回落的投資標(biāo)，其價值已經(jīng)被充分挖掘之后，究竟還有多大空間呢？這就需要評估，關(guān)鍵是對于未來發(fā)展趨勢如何進(jìn)行預(yù)期。
我的判斷是，未來全球經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，要讓經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，有效的財政政策，但大部分國家只能采取貨幣政策，因為財政政策會增加債務(wù)，但大部分西方國家的債務(wù)水平已經(jīng)到了上限。貨幣政策的無論是降息還是量化寬松，都屬于總量政策，對當(dāng)前各國長期形成的結(jié)構(gòu)固化問題難以奏效，而由此帶來的無風(fēng)險利率下行，對于核心資產(chǎn)（或安全資產(chǎn)）的估值水平提升反而是有利的，對于風(fēng)險型資產(chǎn)的估值卻無多大影響。
最后，我再想強(qiáng)調(diào)一下，包括美國在內(nèi)的諸多國家采取降息或擴(kuò)表政策，都難以改變?nèi)蚪?jīng)濟(jì)下行的趨勢，更難以改善越來越嚴(yán)峻的結(jié)構(gòu)性矛盾。例如，智利首都的暴亂，起因只是地鐵票價上漲4分錢，但根源卻是高達(dá)0.5的基尼系數(shù)。這兩年來，貿(mào)易紛爭不斷，其實質(zhì)就是國內(nèi)矛盾的外部化，導(dǎo)致貨物流動性進(jìn)一步衰減。
因此，配置核心資產(chǎn)的邏輯，除了看好其超額收益之外，也是一種避險需求。而且，鐘擺是不會到了中間就停下來的，回歸均值之后，還有可能向上偏離均值。
作者：李迅雷，海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，上海市人大常委委員、財經(jīng)委委員
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