中美貿易摩擦與民營企業發展困局，是影響今年市場的兩大痛點，相對而言，“辦好自己的事”更加重要。10 月 31 日的政治局會議明確指出，“要切實辦好自己的事情，堅定不移推動高質量發展”。
十月以來，中央領導人通過接受采訪或召開會議等方式，回應市場關切，頻率與規格之高，為歷史罕見。我們認為，這是一輪有效的政府與市場對話，在政策 “宣示底”明朗之后，預期會有一系列政策出臺與落地，“行動底”可期。
一個國家邁向現代化的進程中，會面臨三大戰略性轉型，即從農業社會向工業社會轉型，從低端制造業向中高端制造業轉型升級，從工業向服務業轉型。我國目前正處在第二個轉型期。在這個轉型過程中，面臨“四期疊加”的挑戰，即全球利率進入上行長周期，中美貿易摩擦關鍵期，“中等收入陷阱”的跨越期，以及從高速增長到高質量發展的轉換期。
應對“四期疊加”的挑戰，需要打破現有“既要、又要”的政策邏輯，做出關鍵和艱難的選擇，以政策確定性對沖轉型期的不確定性。只有超出市場預期的政策行動，才能夯實“行動底”，從根本上改變市場預期。這包括：
1）增長質量優先于增長速度。短期內，經濟仍有下行的壓力，但如果經濟增長質量改善，市場和投資者的長期信心提高，經濟觸底反彈可期。
2）財政政策優先于貨幣政策。習近平總書記在民營企業座談會上的十分重要講話中，首次將降低企業稅費，放在緩解企業融資貴融資難之前，顯示未來財政政策將扮演較貨幣政策更重要的角色。
3）從“倒逼轉型”向“主動轉型”轉變。這需要明確界定政府與市場的邊界、建立國企與民企一視同仁的制度、著重培育新內需和推出可操作的市場出清方案。
2019 年中國經濟走勢，受外部經濟的影響，但更決定于國內政策方向。我們預計，政策“行動底”是一個過程，是一連串事件的集合。
本輪中國股市調整的大底，應該出現在政策“行動底”初步確認之前，經濟增速的大底很可能在確認之后。對市場而言，偏結構性且比較困難的政策的落地，顯示政策“行動底”的開始，總體利好股市；偏周期性且比較容易落地的政策的推出，意味著相對寬松的貨幣政策環境，利好債市和房地產市場。
經過過去40年的工業化進程，中國正面臨由低端制造業向中高端制造業轉型升級的關鍵時期。低成本優勢喪失的速度快于增長質量改善的進度，同時由于總量競爭引起的中美貿易摩擦，壓縮了中國轉型的時間和空間。習近平總書記在民營企業座談會上的十分重要講話中指出，近來，一些民營企業在經營發展中遇到市場、融資、轉型等方面的困難和問題， 是外部因素和內部因素、客觀原因和主觀原因等多重矛盾問題碰頭的結果。
中國目前面臨的轉型不是一個時間點，而可能是一個持續 3-5 年甚至更長的時期，直到轉型升級的新動能真正形成。這可能是一個痛苦的調整過程，在這個過程中，經濟與市場將均面臨很大的不確定性，政策的方向感尤為重要，惟有政策的前瞻性和確定性才能抵消轉型的不確定性，改變市場預期。十月以來，中央領導人通過接受采訪、召開會議和調研等方式，回應市場關切，頻率與規格之高，為歷史罕見。我們認為，這是一輪有效的政府與市場對話，在政策“宣示底”明朗之后，預期會有一系列政策出臺與落地，“行動底”可期。
一、 “四期疊加”的轉型
一個農業大國發展成為現代化國家，一般會經歷三次關鍵的轉型，即從農業轉向工業轉型，從低端制造業向中高端制造業轉型升級，從工業向服務業轉型。中國目前正處在第二階段的開始。
美國經濟結構的演變符合三階段轉型的特點。1840 年以來，美國農業產值占GDP 的比重不斷下降，工業產值占比則經歷了先上升后下降的過程，服務業產值占比則不斷上升。在第一個階段，農業產值占比從 50%下降到 20%，工業產值占比則從 20%升到 40%左右。 第二階段，工業產值占比一直穩定在 40%左右，但低端制造業從二戰以后開始向日本和德國轉移，本土制造業逐步向中高端升級。第三個階段，美國制造業占比明顯下滑，服務業占比不斷升高（圖表 1）。
日本的現代化過程也基本與美國類似。二戰后，日本承接了美國大量的低端制造業，但相對而言，受“小國經濟”影響，日本制造業人工成本迅速上升，占制造業總成本的比例從上個世紀 70 年代初的不到 25%迅速抬升到 80 年代初期的 45%左右（圖表 2）。隨后， 日本低端制造業開始向亞洲四小龍和中國轉移，人工成本占比見頂回落。
中國目前制造業人工成本占比已接近日本 80 年代初的水平，低端制造業已經開始向其他低收入國家特別是東南亞國家轉移。中國制造業人工成本占比已從 25%提到的 2017 年的 44.9%，總共花了20 年時間，在日本只用了 10年時間。失去了低人工成本的優勢，中國制造業的轉型升級已經開始。
然而，中國制造業轉型升級面臨“四期疊加”的挑戰，即全球利率上行長周期，中美貿易摩擦關鍵期，“中等收入陷阱”跨越期，以及經濟從高速增長到高質量發展的轉換期。受 “四期疊加”影響，政策之間互相掣肘，影響政策調整的邊際效果。比如，降低資金成本遇上全球利率上升，資金成本下降的空間有限；高質量發展遭遇中美貿易摩擦，平衡增長速度與增長質量的難度加大；創新是跨越“中等收入陷阱”的必由之路，但外需放慢背景下，更為迫切的是找到內需增量。
（一）利率上行長周期
美國十年期國債收益率是全球利率的錨，其他都是利差關系。1790 年到現在，美國十年期國債收益率遵循一個 60-80 年長周期。最近一個周期的峰值是 1981 年的 15%左右，然后歷經 35 年一路跌到 2016 年的不到 1.5%（圖表 3）。我們認為，2016 年是這一輪美國十年期國債收益率的周期底部，且已經開啟 30 年左右的上行長周期。
利率周期，是由全球低端制造業的轉移周期決定的。從一個較長的時期來看，主流低端制造業的成本決定了全球基礎性通脹水平和利率水平。1920 年以后，低端制造業開始從英國轉移到美國，二戰后從美國轉向日本、德國，八十年代后轉向中國。當低端制造業從小國轉向大國時，“大國效應”可以將低端制造業的低成本優勢維持較長時間，從而壓低了全球的通脹和利率水平。目前，全球第四輪低端制造業轉移已經開始，主流是從中國轉向東南亞國家，未來這些國家低端制造業成本的上升會推高全球通脹預期與資金成本。
（二）中美貿易摩擦關鍵期
中美貿易摩擦會否升級，存在著不確定性。從純經濟角度看，美日貿易摩擦從貿易延伸到科技戰、金融戰包括匯率戰，即貿易戰。從非經濟角度看，美蘇摩擦從經濟領域延展到非經濟領域。中美貿易戰存在兩者兼而有之的風險。中美貿易戰的核心是產業鏈競爭，美國希望通過若干年的時間將全球主要產業鏈對中國的依賴程度降下來。按照制造業單個產業的出口占比來看，美、中、德的產業鏈最長（圖表 4）。
一般而言，貿易戰沒有贏家，但當貿易戰發生在世界最大的兩個經濟體之間的時候，一定會分輸贏。不是美國遏制了中國的崛起，就是中國反遏制成功，成為全球最大的經濟體。 這樣的貿易戰可能需要 5 年、10 年甚至更長的時間，因此，我們認為中美貿易戰是影響中國經濟轉型的一個長期因素。
（三）“中等收入陷阱”跨越期
1900 年到現在的全球經驗表明，按購買力平價計算，一個國家的人均 GDP 達到美國的 1/3 左右，即是中等收入陷阱的門檻，只有突破這個門檻才有可能成為發達國家。日本在上個世紀六十年代前后、韓國在九十年代初，先后通過中等收入陷阱門檻之后成為發達國家。美日貿易戰的結果，使日本掉入了“高等收入陷阱”，即美國人均 GDP 的三分之二左右（圖表 5）。
未來 10 年是中國跨越陷阱的關鍵時期。目前，中國人均GDP大概是美國的25%，未來 5 年左右，很可能是我國人均GDP上升到美國 1/3 的關鍵時間窗口。如果中國成功地跨過了這個門檻，美國就很難再遏制中國的崛起。
（四）從高速增長向高質量發展轉換期
中國高速增長階段或已接近尾聲，向高質量發展轉變，或者長痛，或者短痛，很可能都是一個痛苦的調整過程。2015 年，中國勞動力密集型產品出口占G20 的比重已經達到了 35%，可能峰值已過（圖表 6）。在這樣的增長轉換期，受經濟重構影響，經濟衰退的風險往往大于其他時期。傳統的外向型企業面臨選擇，或向內需轉型，或向海外轉移；大量從事低端制造業的勞動者，面臨再就業的挑戰，或難以保持消費水平的持續改善；過去高速增長時期形成的大政府、 重稅，能否向小政府、輕稅轉型，挑戰已經開始。
從高速增長向高質量增長轉換，往往意味著增長速度的大幅度放慢。從日本和韓國的經驗來看，當以購買力平價計算的人均 GDP 到達 14000 美元左右的時候，經濟增速往往會大幅放緩；日本從之前 10%以上的增速減半到 5%左右，韓國則分兩步走，從 10%下一個臺階到 7%，再下一個臺階到 4%左右（圖表 7）。中國目前已非常接近這一水平，目前經濟增速的放緩很可能不是暫時的。受很多不可比因素的影響，國別比較通常容易產生歧義， 但粗略看來，中國人均 GDP 達到目前這個水平，GDP 增速大概率會介于日本和韓國之間， 即在 4-7%之間波動，短期在低位波動的可能性較大。
二、 重質量，還是重數量？
在“四期疊加”的大背景下，推動制造業轉型升級，需要打破現有“既要、又要”的政策邏輯，做出關鍵和艱難的抉擇，這包括在增長數量與增長質量之間有所取舍、在貨幣與財政政策之間的確定先后順序，以及在轉型方式方面爭取主動。
在增長速度與質量的轉換過程中，速度與質量得兼可以是政策目標，但不應該是政策設計的出發點。換句話說，如果兩者不能得兼時，決策者必須有所取舍。如果仍以穩增長為主， 就有可能倒退到傳統的增長模式，而如果質量優于速度，則需要建立一個新的政策框架。
在轉型時期，速度與質量往往難以兩全。首先，改善質量本身是一個倒逼的過程。只有當增長速度不可得時，追求高質量發展才有動力。這主要是因為，相對而言，追求速度易， 追求質量難。
其次，在轉型的大背景下，高質量發展很可能是一個慢經濟。在高速增長時期，出口與投資是增長的主要引擎，而在高質量發展時期，增長的引擎將切換至消費和創新。自 1978 年以來，早期年度最終消費對 GDP 增長的貢獻，最高曾達 10.4 個百分點，而投資和凈出口的貢獻最高分別為 10.7 和 4 個百分點，但消費貢獻的波動率相對要小得多（圖表 8）。 1978 年以來，消費增速的均方差為 1.6，小于投資和凈出口的 2.7 和 2（圖表 9）。與消費一樣，創新也是一個慢變量，有賴于長期投入以及良好的創新環境包括知識產權的保護等。
第三，高質量發展強調“效率優先”。在質量提高的過程中，包括不可避免地淘汰低效率企業，打破剛性兌付等，這個過程通常意味著增長速度放慢。我國高速增長階段已經走到了極致，具體表現為高杠桿、高房價、高污染和產能過剩，這一過程的逆轉也是資產重新定價的過程，在市場經濟國家通常表現為經濟或金融危機。發生危機的過程，是市場出清的過程，流動性管理不當、效率低下的企業會被淘汰出局，為具有競爭力的企業提供更大的發展空間，推動經濟進入下一個上行周期。
第四，中美貿易摩擦將加快低端制造業向海外轉移的速度，對中國經濟的負面影響將在未來幾個季度逐步顯現出來。今年出口增長好于預期，主要是企業趕在關稅提高前“搶出口” 的結果，明年上半年，出口和制造業投資增長同時放慢的風險不可忽視。
應該說，目前政策總體仍然運行在高速增長的框架里，既要追求高質量發展的理想，又必需面對穩增長的現實。而現實是，今年以來，傳統刺激政策的邊際效果大幅下降，一方面， 刺激難以解決當下的結構性問題，另一方面，在政策放松的同時不得不強調堅決遏制房價上漲的決心，但房地產缺席的放松，穩增長的效果一定會大打折扣。
除非開啟新一輪房地產價格上漲、帶動整個房地產產業鏈增長，或者短期內與美國達成和解、緩解兩國貿易紛爭，否則，不管是穩增長還是注重高質量發展，經濟增速都存在著繼續放慢的壓力。
我們認為，高質量發展需要有新的論述、新的增長目標和新的政策框架，明確消費升級與創新是高質量發展的引擎。一個更加注重發展質量的政策框架，應該有以下兩個標志：第一，容忍增速放慢。事實上，增長放慢已經反映在市場預期中了，如果增長放慢能夠換來質量的改善，可以提升市場信心。第二，在增速放慢的同時改善增長質量。在出口和房地產投資需求放緩的時候，盡快培育新的需求增量，避免經濟失速。今年十月以來的政策宣示中，政府領導人已經多次提及我國人口大國的優勢以及高質量發展的重要性，未來政策落地的時間和規模能否超過市場預期，是決定市場走向的關鍵。
三、 財政優先，還是貨幣優先？
貨幣政策與財政政策同樣可以起到穩增長的作用，但相對而言，財政政策可以通過調整稅收結構和支出結構，來影響投資與消費之間的關系，因而更具結構性功能。
經過過去十年的政策放松，傳統的貨幣政策繼續寬松的空間已經非常有限。一方面， 2008 年全球金融危機之后，受寬松的信貸政策影響，中國整個經濟的杠桿率水平大幅攀升。根據國際清算銀行的數據，中國非金融部門債務占 GDP 的比重，從2008 年的 141.3% 迅速拉升到 2017 年的 255.7%，是主要大國中上升幅度最大的，目前的水平已經與除日本之外的主要發達國家和地區相當（圖表 10）。
另一方面，在美聯儲本輪加息周期結束前，國內貨幣政策可操作的空間已經不大。全球金融危機十年之后，美國已經啟動量寬政策退場，中國貨幣政策放松的副作用越來越明顯。 今年以來，全球流動性條件總體收緊，資金成本上行，但中國是G20 新興市場國家中，利率下行的少數國家之一（圖表 11）。中國反向推動寬松的貨幣政策，可能進一步推高房價、增加人民幣貶值的壓力。
我們認為，應該更加注重降低非資金成本，包括大幅度降低稅費、制度成本和交易成本。 習近平總書記在民營企業座談會上提出的支持民企發展的六項政策中，明確將降低稅費這一財政政策，放在降低資金成本這一貨幣政策之前，顯示政府未來將更加倚重財政政策的作用。在全球利率上行的趨勢沒有改變之前，過度強調信貸向民營企業傾斜，過度強調降低資金成本，或意味著金融機構需要承擔更大的信貸風險，留下后遺癥。
誠然，考慮到地方政府隱性舉債，中國財政政策實際上已經非常具有擴張性。中國實際財政赤字占 GDP 的比例遠高于官方公布的水平的 2.5%（以今年為例）。根據 IMF 的估算， 2016 年，廣義財政赤字率，即中央財政赤字與地方政府融資之和占 GDP 的比重高達 10.3%；如果加上專項建設債和政府引導基金，則會提升到12.4%；如果加上政府資助的 PPP 項目，則會更高（圖表 12）。
財政政策優先或更加積極的財政政策將主要體現在兩個方面：一是中央政府舉債，化解地方政府和企業債務壓力，同時大幅度降低企業和居民的稅費，讓利于企、于民。二是調整財政支出結構，大幅度提高社保、醫保福利，取消戶籍制度，改革農村土地制度，加快城市化進程。
財政政策減收增支空間的大小，取決于能否在以下幾個方面實現突破：第一，能否推動政府瘦身計劃，將現有五級政府簡化為三級政府，同時在簡政的前提下減少冗員。第二，能否將部分國有資產用于充實社保、支持減稅。2017 年，國有資產總計為 454.4 萬億元， 扣除債務后凈資產高達 109.1萬億元，應該發揮國有資產作為第二財政的作用（圖表 13）。 第三，或者大幅度提高財政赤字水平，如未來 5 年，在現有的財政赤字率水平上翻番。
四、 從“倒逼轉型”向“主動轉型”轉變
到目前為止，政策應對總體滯后于轉型的步伐。今年以來，中美貿易摩擦將減少對中國產品的需求，低端制造業向海外轉移同時施壓出口和投資增長等，內需潛力巨大但消費增速隨經濟增長同步下滑等，都將導致經濟增速繼續放緩。在現有措施中，基建投資增長有所加速，但難于彌補房地產投資增速的下降。最近，政府密集與市場溝通，有助于提振市場信心，但政策落地滯后，總體仍屬“倒逼轉型”。10 月 31 日的政治局會議也明確指出， “當前經濟運行穩中有變，經濟下行壓力有所加大，部分企業經營困難較多，長期積累的風險隱患有所暴露。對此要高度重視，增強預見性，及時采取對策。”
倒逼轉型的一個基本特征是，政策是經濟放慢或市場調整的函數，即經濟或市場決定政策走向。相反，如果是“主動轉型”，經濟增長或市場變化是政策的函數，即政策決定市場與經濟的走向。
受中美貿易摩擦影響，外需放慢的跡象會越來越明顯。今年以來，中國官方制造業 PMI持續下滑，其中新出口訂單指數已經連續幾個月落在榮枯線 50 以下，未來出口增速大概率會進一步下滑（圖表 14）。從 G20 國家的發展經驗來看，一國出口占 GDP 比重與消費占 GDP 的比重負相關，即出口占比會隨著消費占比的上升而下降（圖表 15）。在 G20 國家中，中國目前消費占 GDP 的比例最低，出口占比下降的同時，惟有提高消費占比才能避免經濟增速繼續下滑。
在未來一段時間里，我們預期有更多的政策措施出臺和落地，不過，只有超出市場預期的政策行動，才能給市場以方向感，才能根本改變市場預期。我們認為，需要從解決以下關鍵問題的角度入手，向市場發出“主動轉型”的信號。
1.界定政府與市場的邊界。計劃經濟時期的經驗證明，干預價格特別是長期干預價格，不但不能解決需要解決的問題，反而會留下嚴重的后遺癥。短缺和資源配置低效，是干預價格的兩大后果。應該嚴格限制價格干預行為，發揮價格信號作用，這是市場配置資源的路燈。在“使市場在資源配置中起決定性作用”與“更好發揮政府作用”之間，應該有清晰的界定。
2.建立國企和民企一視同仁的制度。國企與民企最大的區別是，國企依賴的是國家信用， 而民企是建立在個體信用的基礎上的。這一差別，使得民企在經濟下行時期最先受到沖擊， 由于個體信用先天劣于國家信用，導致實質上的“國進民退”。為此，需要強化國有企業的預算約束，破除國家信用背書，引入破產淘汰機制。同時，在國企改革方面，需要明確國有企業做大做優做強與國企改革之間的關系，使國企改革更具可操作性。作為國企改革的第一步，應該明確定義國企做大做優做強的范圍，將其限定在非競爭性領域。
3.培育新內需。在中美貿易摩擦的大背景下，外需增長放慢是必然的。應該主動應對和化解中美貿易戰的風險，一方面，主動大幅度降低關稅，甚至考慮逐步實行零關稅的可能性， 發出維護多邊自由貿易的信號；另一方面，外需赤字，需要靠內需增量來彌補。在高速增長時期，內需增量主要來自投資，然而，由于房地產投資受制于價格泡沫、基建投資受制于地方政府的高杠桿以及制造業產能投資受制于產能過剩，傳統政策工具的潛力已非常有限。高質量發展時期，消費應該成為新內需，是消費而不是投資將改變中國。
4. 推出可操作的市場出清方案。提出打破剛性兌付的可操作方案，環保去產能、金融去杠桿和打破剛性兌付，非常有必要，但這些措施都會在短期內導致經濟增長放慢甚至市場恐慌，需要有配套措施、兜底方案。
五、 預見2019
2019 年中國經濟走勢，受外部經濟的影響，但更決定于國內政策方向。相對來講，外部影響的確定性比較高。具體表現為外需與出口增速放慢，低端制造業向海外轉移的速度加快，同時也會影響到國內產能投資的增速。另外，在美聯儲加息結束前，貨幣政策空間不大。就國內而言，明年房地產投資增長放慢的可能性較大，基建增速有所加快，但仍不足抵消房地產行業疲弱對經濟的負面影響。
從短期因素來看，明年經濟與市場的利好因素包括：（1）中美貿易摩擦出現明顯緩和的跡象。（2）美聯儲加息周期結束。目前，市場對明年美聯儲加息的次數分歧較大，在 2- 4 次之間。如果明年美聯儲結束本輪加息周期，則會為國內貨幣政策打開一些空間。（3） 將房地產政策放松納入政策刺激的籃子。
從長期因素來看，市場則會更加關注政策“行動底”會不會出現、何時出現，這是現在到明年的一個關鍵判斷。根據前面的討論，我們認為，政策“行動底”是一個過程，是一連串事件的集合，包括：第一，適度容忍經濟增長速度放慢；第二，財政政策優先于貨幣政策；第三，發出從“倒逼轉型”向“主動轉型”轉變的信號。
我們預計，本輪股市調整的大底，應該出現在政策“行動底”初步確認之前，經濟增速的大底很可能在確認之后。這主要是因為，市場具有預見性，而行動底則意味著短痛，在經濟放慢的過程中改善增長的質量，推動中國經濟真正進入新周期。
從現在到明年上半年，有一些事件值得期待。即將召開的“紀念改革開放四十周年大會” 或將為下一步的改革開放指明方向，12 月的中央經濟工作會議將部署明年的工作，給出 2019 年經濟增長目標和財政政策的方向，明年 3 月的“兩會”將對相關政策予以確定。
我們認為，從現在到明年的政策走向，取決于兩方面的平衡：一是周期性政策與結構性政策的平衡，二是政策執行難易程度之間的權衡。
從政策方向來看，我們預期結構性政策優先，以結構性改革措施解決結構性問題；以周期性政策為輔，周期性政策的出臺是為結構性政策贏得時間、打開空間。從政策執行的難易程度看，周期性政策不涉及結構性調整，相對容易推出，而結構性政策牽涉利益調整，難度不低。因此，走困難的路，經濟短期下行，但長期向好。走容易的路，短期有利于穩增長，但經濟增長質量難以改善。
綜合而言，明年的政策取向很可能是一個組合，是周期性政策和結構性政策的組合，也是容易和困難政策的組合，且組合本身會隨經濟形勢的變化有所調整。如圖表16 所示，如果我們將結構性政策與周期性政策、政策執行的難易程度放入坐標中，左上角是市場最期待的，但相對比較難執行的政策選項；右下角的政策出臺的可能性不能完全排除。
對市場而言，偏結構性且比較困難的政策的落地，顯示政策“行動底”的開始，總體利好股市；偏周期性且比較容易落地的政策的推出，意味著相對寬松的貨幣政策環境，利好債市和房地產市場。
作者：沈明高；現為花旗銀行（中國區）首席經濟學家、亞太經濟與市場研究部副總裁。
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