原編者按：
本文為2017年6月9日北京大學光華管理學院院長，金融學教授劉俏在北京大學三井創(chuàng)新論壇上的演講整理稿，演講主題為“解析中國企業(yè)的2.0時代”。劉俏教授英文新書《Corporate China 2.0：The Great Shakeup》于近日由麥克米倫出版社正式出版發(fā)行。
演講中，劉俏教授將回答如下問題：
● 1978年至2015年，我們見證了一個偉大的時代。那么，這個時代的中國企業(yè)偉大嗎?
● 為什么投資資本收益率是評判企業(yè)的重要指標?
● 為什么追求多元化、追求規(guī)模、追求大而不倒的時候，你已經(jīng)背離價值創(chuàng)造了?
● 中國經(jīng)濟前景有哪些可能性?會掉入中等收入陷阱嗎?
● 中國企業(yè)的2.0時代已經(jīng)開始，如何催生偉大的企業(yè)?它們最可能誕生在哪些行業(yè)?
以下為正文——
1.0時代，中國企業(yè)偉大嗎?
公元1500年前后，是中國明代的弘治中興時期，中國的人均GDP已經(jīng)落后于西歐國家。直到1949年新中國成立后，我們開始了一個比較艱難的追趕過程。1978年中國全面實施改革開放政策后，我們的追趕開始加速。
1978年至2015年，我們見證了一個偉大的時代。大家或許熟悉以下事實：
● 中國按GDP衡量的經(jīng)濟總量增長了二十五倍，超過6.2億人口擺脫了貧困;
● 中國制造業(yè)從1980年占全球制造業(yè)1%，激增到如今的25%，成為世界第一制造業(yè)大國;
● 我們2010至2015五年時間完工的摩天大樓，在數(shù)量上超過整個資本主義世界在過去整整兩個世紀所建的大樓總和;
● 2011年至2013年，中國在三年時間里就用了美國過去一百年才用掉的水泥;
● 中國房地產開發(fā)商兩周時間開發(fā)的房地產面積，相當于羅馬城市面積，“羅馬是兩周建成的”!
我把這個時代叫做中國企業(yè)的1.0時代。在這30多年里，我們見證了4次創(chuàng)業(yè)高峰。
● 1980年代是一個嚴重供不應求的時代，只要膽子大，把產品制造出來就有需求。柳傳志、張瑞敏、任正非、魯冠球這一代企業(yè)家就是這么成長起來的。
● 1992年鄧小平南巡后，很多高校教師、機關公務員下海，開創(chuàng)了第二次創(chuàng)業(yè)浪潮，著名企業(yè)家有陳東升、郭廣昌、馬明哲等。
● 從1990年代末期到21世紀的第一個10年，大家應該都很熟悉這一波互聯(lián)網(wǎng)浪潮，馬云、馬化騰、李彥宏、劉強東等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)家脫穎而出。
● 近幾年的雙創(chuàng)浪潮，大部分創(chuàng)業(yè)者還處于磨煉期，很難講他們的企業(yè)能否成為影響力深遠的企業(yè)。但不管怎么樣，這是離我們最近的一次雙創(chuàng)時代。
我們也見證了國企改革的起起伏伏。或許中石油、中石化以及工商銀行等企業(yè)的成功會有一些爭議，但值得肯定的是，它們在中國經(jīng)濟的崛起過程中發(fā)揮了很大作用。很多國企企業(yè)家有他們的擔當。
如果用一句話來勾勒中國企業(yè)的1.0時代，那就是大企業(yè)的崛起。比如，2016年7月發(fā)布的最新版《財富》世界500強中，中國企業(yè)有110家(含7家中國臺灣企業(yè))，美國同期是134家。未來5年，我認為中國上榜企業(yè)總數(shù)超過美國的可能性非常大。
其實我想強調一點，這個榜單是按銷售收入排名的。我們習慣叫它500強，但其實是500大。所以，我們看到的是中國大企業(yè)的崛起，并不一定是價值創(chuàng)造能力或者商業(yè)模式領先的企業(yè)的崛起。在進入前200名的中國企業(yè)里，大部分是國企、央企，民營企業(yè)是很少的。這樣的分布，與我們過去30多年靠投資拉動經(jīng)濟發(fā)展的模式是相吻合的。
換個角度做個比較，我列出了截止到2016年年底中國A股市場市值最大的企業(yè)和美國最大市值的企業(yè)。可以看出來，中國企業(yè)如工商銀行、中石油等都是提供要素(資金、原材料、能源等)的企業(yè);美國最大市值的企業(yè)則是蘋果、谷歌、微軟等創(chuàng)新型企業(yè)。
1.0時代，中國企業(yè)偉大嗎?我們怎樣去衡量偉大企業(yè)?規(guī)模上的“大”并不等同于“偉大”。在今晚的演講，以及我的新書(Corporate China 2.0：The Great Shakeup)里，我嘗試給“偉大”一個定義：偉大的內涵在于“基業(yè)長青”，而實現(xiàn)“基業(yè)長青”的基礎是在很長的一段時間里保持比競爭對手、比資金成本高出一截的投資資本收益率(Return on Invested Capital，以下簡稱ROIC)。我并不期待所有人都認同這個定義，但是，在過去十幾年觀察企業(yè)、思考企業(yè)、投資企業(yè)的時候，我認為這是一個重要維度。
為什么ROIC很重要?
在我們有限的職業(yè)生涯里，我沒有看到任何一家ROIC差的企業(yè)是一個好企業(yè)，也沒有見到一家長期保持較高ROIC的企業(yè)不是好企業(yè)。
我測算了A股上市公司的平均ROIC，1998-2015年的平均值是3%，這意味著1元錢的投資資本產生的稅后利潤是3分錢，而在過去38年中，用同樣方式測算出來的美國企業(yè)的ROIC是11.6%，可以看出我們中國上市公司的資本使用效率，并不是特別好。
所以我們的結論是：中國缺乏好企業(yè)，大量企業(yè)缺乏創(chuàng)造價值的能力。你可能會懷疑ROIC這個指標，但我個人是深信不疑的，巴菲特也很喜歡這個指標。我做了一個小測試，結果是：如果1999年，我們投資一塊錢到高ROIC股票(最好的20%)，到2015年年底變?yōu)?.9元，年化收益率是14.4%，基本上能跑贏中國GDP增速，而同期投資國債的收益率是2.5%，投資低ROIC股票的年化收益率是2.1%。我想，這個測試結果可以證明在判斷企業(yè)基本面的時候，ROIC具有很高的指導意義。
我分析一下大家比較熟悉的兩家企業(yè)。先說阿里巴巴，6月8日宣布預計2018財年營業(yè)收入同比增長45%-49%后，股價大漲。阿里巴巴的營業(yè)收入才1500多億，但市值達到了3000多億美元，背后一個很堅強的支撐點是什么?ROIC。阿里巴巴2015年的稅前ROIC是80%，這跟我們A股上市公司3%的平均稅后ROIC相比的話，顯然是很卓越的表現(xiàn)。我想這也是阿里巴巴受到資本市場追捧的原因。
另外說一下華為。我們對比華為和愛立信、中興通訊，可以看到華為2015年的稅前ROIC達到31%，比愛立信的17%、中興通訊的6%，都高了很多。
所以，我們可以看到ROIC對企業(yè)的重要性。
中國為什么缺乏偉大企業(yè)?
那么，中國經(jīng)濟高速增長，為什么并沒有催生出大批偉大企業(yè)?我想，有內因，也有外因。
外因，我重點講一下我們的增長模式。在一個投資拉動增長的大環(huán)境里，對企業(yè)而言，做規(guī)模比創(chuàng)造價值更有意義。另外，我國基本上是以經(jīng)濟發(fā)展為導向，鼓勵地方政府、國有企業(yè)在經(jīng)濟增長指標上進行競爭，經(jīng)濟發(fā)展得好的地方官員有更好的晉升機會。這也導致企業(yè)更注重規(guī)模。
我國的信貸增長速度，在2001年以來的大多數(shù)年份，都超過了名義GDP的增長速度。這說明，我們?yōu)榱死瓌覩DP增長，開始借助一些非常的手段。導致的后果是，企業(yè)越來越大，但創(chuàng)造價值的能力并沒有得到根本改善。
另外，根據(jù)我們對上市公司群體的數(shù)據(jù)分析，國企作為一個群體的信用風險要更高一點，更可能違約;但是，國企的貸款利率要低于違約風險更低的民營企業(yè)。這樣一個悖論，反映出金融體系在配置資源的時候厚此薄彼。
事實上，在大部分年份里，我國民營上市公司的ROIC比國有上市公司更高。可以看到只有2011年是例外，因為四萬億的后續(xù)作用，大宗商品價格不斷提升，控制這些要素的國有企業(yè)、大央企的利潤都非常高。另外有個數(shù)據(jù)，以民營企業(yè)為主的創(chuàng)業(yè)板、中小板企業(yè)，平均ROIC達到8%，這比A股企業(yè)3%的平均水平要高很多。
還有一個現(xiàn)狀是，民營企業(yè)很難做大，國企本來就很大，還容易做得更大。以工業(yè)企業(yè)為例，國企數(shù)目占總工業(yè)企業(yè)比例已經(jīng)降到4.9%，但擁有40%的資產。國有工業(yè)企業(yè)平均資產規(guī)模是私有工業(yè)企業(yè)的12倍。但是，國有工業(yè)企業(yè)在資金使用效率方面是比較低下的，導致1.0時代的中國企業(yè)在ROIC方面表現(xiàn)較差。提高國企資本使用效率非常重要。
內因，我想強調企業(yè)家自身認知的問題，這可能是我們商學院能夠改變的事。1.0時代的企業(yè)，不管做什么行業(yè)，都喜歡講多元化，都要做金融。問題是，多元化很容易讓企業(yè)做大規(guī)模，卻未必能把企業(yè)做強。圖3中，橫軸的1、2、3、4、5是企業(yè)涉足的業(yè)務板塊數(shù)，大家可以看到，涉足板塊越多，企業(yè)整體的ROIC是在下降的。當講多元化、追求規(guī)模、追求大而不倒的時候，你已經(jīng)背離價值創(chuàng)造了。所以，我們的企業(yè)家在經(jīng)營管理思維上還是有很多誤區(qū)，這在1.0時代也比較常見。
中國經(jīng)濟的未來是什么?
在推動一個國家或者一個企業(yè)的增長時，投資率和ROIC都非常重要。大家看這個公式：增長率=ROIC X 投資率
當你的ROIC水平低的時候，你要保增長，只能靠投資。過去十幾年里，中國經(jīng)濟基本上完成了工業(yè)化進程，資本總量已經(jīng)非常大了，邊際收益開始遞減了，即，ROIC開始下降了。這時候還要保持較高的增長率，必然靠提升投資率。投資資金的來源就是銀行的信貸，所以最近10年時間，我們看到的是債務水平的高企。
背后的故事是，企業(yè)要增長，但是ROIC低，只能借新債還舊債做投資，一方面能實現(xiàn)增長，另一方面能讓債務問題不至于爆發(fā)，最后導致債務水平越來越高。在ROIC沒有提高的情況下，如果我們再提比較高的增長目標的話，就還得靠投資，靠信貸，很容易形成惡性循環(huán)。
還有一個值得注意的數(shù)據(jù)：2016年一季度，金融附加值占GDP的比重已經(jīng)達到9.5%了。換句話說，100元GDP里，9.5元都是金融行業(yè)貢獻的，這里面還沒有算地下錢莊和P2P。這意味著，金融服務的中間環(huán)節(jié)太多，中間費用太高。同樣一個指標，美國過去130年平均在4%-6%之間。
換個角度看，北京和上海金融附加值占GDP比例已經(jīng)達到17%，超過了倫敦、紐約和香港。但這并不能說明北京已經(jīng)是世界上最大的金融中心了，只能說明我們的金融確實效率不高，收費太高。我們的存貸款利差長時間保持在3%，最近降到2.5%。利差越大，說明金融越賺錢，但是也傷害了實體經(jīng)濟。這也反映出我們傳統(tǒng)的、靠債務驅動的增長模式，發(fā)展勢頭已經(jīng)受阻，未來的成長空間是非常有限的。
在書里我們對比了31個省市的固定資本形成/GDP、金融附加值/GDP兩個指標的關系，發(fā)現(xiàn)兩者之間是負相關的。這說明，脫實向虛在加劇，金融有金融的精彩，實體有實體的無奈。但是為了實現(xiàn)較高的經(jīng)濟增速，我們又必須靠銀行的貸款。
大家都覺得2016年很了不起。確實，在國際國內環(huán)境存在諸多不確定性的情況下，我們實現(xiàn)了6.7%的經(jīng)濟增速，貢獻了全球經(jīng)濟增長的近30%。但是，在國內銀行業(yè)的資產規(guī)模增加了25萬億情況下，我們的GDP才從67.7萬億增加到74.4萬億。25萬億新增信貸和資產拉動了6萬億的GDP增長，效率是很低的。現(xiàn)在我們的話語體系里，還是把未來幾年的重心放在基建投資、房地產投資方面，我認為是很窘迫的現(xiàn)實，因為這些領域的ROIC并不高。
我對未來中國經(jīng)濟前景做了一個預測，按照推動經(jīng)濟增長的兩個指標不同取值的話，一共分為四個場景：
● 第一個是高質高速的增長，速度8%以上，效率很高，但幾乎不可能實現(xiàn);
● 第二個是我們的現(xiàn)狀，很高的投資率但是ROIC低;
● 第三個是中等收入陷阱，兩個指標都很低，中國獲得1%、2%實體經(jīng)濟的年增長速度，這樣的話人均GDP收入很難達到12000美金，就陷入中等收入陷阱，這是我們不愿意看到的;
● 第四個，假如我們通過改善微觀基礎，涌現(xiàn)出一大批好企業(yè)，提高中國經(jīng)濟的ROIC，不需要太高的投資率就能獲得相對比較合理的增長，這種情況才是新常態(tài)。
第四種狀況是最理想也最可能實現(xiàn)的狀況，是中國經(jīng)濟真正的未來。換句話說，我們需要一大批好企業(yè)，需要有不一樣的經(jīng)濟微觀基礎。
2.0時代，中國企業(yè)該怎么做?
中國企業(yè)的2.0時代已經(jīng)開始，我們何以產生偉大的企業(yè)?需要什么樣的前置條件?我從外因、內因兩方面做一點探討。
外因是在制度層面上，我們要建立市場導向的制度基礎設施，包括：提升金融中介效率，改革金融體系，加速國企改革、財稅改革、企業(yè)減負，保護私有產權等。
內因是在企業(yè)層面上，企業(yè)家精神和創(chuàng)新是重塑微觀基礎的重中之重。
企業(yè)家們要認識到，企業(yè)的最終發(fā)展要轉移到提高全要素生產率(Total Factor Productivity，以下簡稱TFP)方面。一家企業(yè)提高TFP，最終會反映到ROIC上，這是企業(yè)未來競爭的核心優(yōu)勢。經(jīng)濟學家用TFP來表示產量與全部要素投入量之比，TFP的來源包括技術進步、組織創(chuàng)新、專業(yè)化和生產創(chuàng)新等。過去30多年，TFP的提升是中國經(jīng)濟發(fā)展的重要引擎，人均GDP里近80%都要用TFP解釋。我們認為過去的發(fā)展是粗放的，目前中國的TFP水平僅為美國的20%，但這也正意味著我們有巨大的成長空間。
我特別愿意分享一下我對未來經(jīng)濟總量的估測：
● 到2030年，如果GDP增速保持5.5%，通脹在3.5%，那么中國的實際GDP將達到157萬億，名義GDP將達到250萬億。5.5%的GDP增速是個假設，未來有很多不確定性，但我認為，保持5.5%的增速完全是可以實現(xiàn)的。保守估計下，我們還有這么大的增長空間。
● 到2030年，中國的名義金融資產總規(guī)模將達到900-1000萬億元(現(xiàn)在是260萬億元，中國最大的金融機構工商銀行的資產規(guī)模是22萬億元)。
● 到2030年，中國擁有4億“九零后”，2億受過大學教育的勞動力人口。人類歷史上從來沒有哪個國家在哪個歷史階段有這么高質量的勞動力數(shù)量，美國現(xiàn)在是9000萬，已經(jīng)創(chuàng)造了很多奇跡。從另一個角度說，沒有哪個國家有這么大的消費力市場，他們的消費偏好，對產品的認知，他們的世界觀、價值觀將左右未來很多行業(yè)的方向。比起“中國制造”，“為中國制造”更值得思考。
創(chuàng)新，我簡單講一下。在任何一個歷史階段，創(chuàng)新無外乎四種：以客戶體驗為導向的、效率驅動的、以技術為基礎和以科學為基礎。在1.0時代，我們把前兩種創(chuàng)新做得非常出色，比如我們的外賣是以客戶體驗為導向的，我們的建筑工人效率非常高，等等。在2.0時代，企業(yè)需要注重以技術和科學為基礎的創(chuàng)新，增加研發(fā)投入，夯實專利基礎。這是企業(yè)在2.0時代的必爭之地。
那么，讓我們思考一下，中國經(jīng)濟重塑微觀基礎，真正提升ROIC的可能性有多大。我舉幾個例子表達一下我的樂觀。研發(fā)占GDP比例超過4%的國家就兩個，以色列和韓國。中國目前是2%，如果能提到4%，我們會取得很大的成就。深圳市的研發(fā)占GDP達6%，上海市也喊出口號，要把研發(fā)占GDP比重提到4%。全國人民都向他們看齊，我們的目標就成現(xiàn)實了。
再舉個例子，華為。華為可能是1.0時代最受厚愛的企業(yè)，連續(xù)30年保持較高ROIC，而且是制造業(yè)，是民營企業(yè)。2016年，華為的研發(fā)費用占銷售收入比例達15%，高于愛立信、思科等競爭對手。華為還保持著企業(yè)家精神，研發(fā)又走在前面，將來會有很大的作為。
1.0時代最大的行業(yè)是金融業(yè)，那么，2.0時代的增長點是什么?我斗膽預測一下：到2030年，會有眾多優(yōu)秀企業(yè)從醫(yī)療健康、大文化、旅游、新能源、新金融以及智能制造等行業(yè)中崛起。
醫(yī)療健康現(xiàn)在占GDP的比重是5.6%，這個數(shù)字在美國是17%，OECD國家(注：OECD，即經(jīng)濟合作與發(fā)展組織，成立于1961年，目前有35個成員國，總部設在巴黎)是10%-11%的水平。假設2030年中國這個比重提升到10%，按實際GDP157萬億算就是15.7萬億。從現(xiàn)在的3萬億到將來的16萬億，增長空間很大。這么大的市場，從哪里下手?值得企業(yè)家們思考。
文化產業(yè)2014年占GDP的比重是0.6%，將來肯定是一個5%以上的行業(yè)。靠什么樣的企業(yè)、靠什么樣的產品和服務去充實這么大的一個市場機會?大家也要思考一下。
新能源、新金融、智能制造等方面也有這樣的機會，我不具體展開了。
總之，現(xiàn)在，到了中國必須產生偉大企業(yè)的時候了。這些偉大企業(yè)是什么樣我不知道，但是到2030年，他們會主導中國經(jīng)濟的若干個戰(zhàn)略領域。哈耶克說：“在社會演化中，沒有什么是不可避免的，使其成為不可避免的，是思想。”我補充6個字：因思想，而光華。謝謝大家!
作者：劉俏；現(xiàn)任北京大學光華管理學院金融學和經(jīng)濟學教授， 博士生導師，加州大學洛杉磯分校(UCLA)博士，曾先后任職麥肯錫及香港大學經(jīng)濟金融學院，并獲香港大學終身教職
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