內容提要：由于上市公司國有股權的不可流通性，其轉讓缺乏可觀察的市場定價機制，現行以歷史成本為基礎的定價模式存在明顯缺陷。本文提出以公允價值為基礎的定價模式取代現行模式，彌補了歷史成本模式的不足，并為公允價值模式在實踐中的應用提供了一種思路。
一、研究背景
黨的十五屆中央委員會在《中共中央關于國有企業改革和發展的若干重大問題的決定》中提出，“從戰略上調整國有經濟布局，要同產業結構的優化升級和所有制結構的調整完善結合起來，堅持有進有退，有所為有所不為”，為國有資本在部分領域中退出打開了政策通道，掀起了國有股權轉讓的大幕。黨的十六大報告中進一步提出，“繼續調整國有經濟的布局和結構，改革國有資產管理體制，是深化經濟體制改革的重大任務”，“除極少數必須由國家獨資經營的企業外，積極推行股份制，發展混合所有制經濟”，這預示著國有股權轉讓的力度會進一步加大。
1997年7月，國有資產管理局和國家體改委聯合公布的《股份有限公司國有股東行使股權行為規范》第17條規定，上市公司國有股股權轉讓股份的價格必須依據公司的每股凈資產值、每股收益、凈資產收益率、實際投資價值(投資回報率)、近期市場價格以及合理的市盈率等因素來確定，但不得低于每股凈資產值，實踐中，國有股權轉讓的定價多以每股凈資產為基礎。余瑋（2002）以我國1997～2001年間發生的153次上市公司股權轉讓為樣本進行回歸分析，研究結果表明，在協議轉讓方式下，交易價格基本以凈資產、每股收益作為參照，轉讓價格的制定存在一定的隨意性。朱紅（2003）的統計數據表明，從2002年6月23日至12月20日發生的上市公司國有股權轉讓的案例中，已明確轉讓價格的67家公司的平均轉讓價格為2.516元/股，與這些公司加權平均凈資產2.36元/股相比僅僅高出0.16元/股，溢價率約6.8%。
隨著上市公司國有股權轉讓的案例越來越多，轉讓定價問題逐漸成為人們關注的焦點。定價方法的科學性和合理性，對國有企業改革、國有資產保值增值和證券市場長期健康發展均具有重要意義。當前單純以每股凈資產、每股收益等財務會計指標為基礎，確定股權交易價格的做法正在遭受廣泛的質疑[1]。本文首先分析了現行定價方法的缺陷，然后提出應以公允價值作為定價基礎的觀點，分析了公允價值模型對現行定價模式的改進，并提出了公允價值運用的一種思路。
二、現行定價模式的缺陷
現行的以每股凈資產為基礎的股權轉讓定價模式，存在諸多弊端，使最終的交易價格難以做到科學和合理。這些缺陷可以集中概括為兩大方面：
1、以歷史成本為計價基礎，無法反映資產的性質。
會計理論界對資產性質的爭論由來已久，80年代以來，美國財務會計準則委員會（FASB）將資產定義為“某一特定主體由于過去的交易或事項而獲得或控制的可預期的經濟利益”，這一定義雖主要是為財務會計確認和計量服務的，但也反映了資產在本質上是一種“經濟利益”，而這種經濟利益是可預期的。準則制定機構對此做出了積極反映，1984年FASB發表了第5號財務會計概念公告（SFAC No.5）《企業財務報表項目的確認和計量》，提出了歷史成本（歷史收入）、現行成本、現行市價、可實現（結清）凈值、未來現金流量的現值5類計量屬性；2000年2月，財務會計準則委員會（FASB）在第7號財務會計概念公告（SFAC No.7）中又推薦了公允價值這一計量屬性，這些反映出財務會計已不再強調歷史成本是唯一的計量屬性。但在實踐中，美國公認會計原則（GAAP）卻依然規定資產計量大部分應采用歷史成本，這一脫節導致財務報表中的大多數項目的計量屬性仍然是單一的歷史成本[2]，而歷史成本的計量屬性只能反映資產的取得或存在曾經耗費多少，不能正確計量未來的經濟利益。這樣，在現行財務會計體系中，資產質和量的規定性就產生了矛盾。
作為上市公司的國有股東，其股權投資的價值在理論上等于被投資企業未來的盈利能力，這種能力由未來經營狀況決定，是一個動態的概念，被投資企業未來的經營狀況不同，股東所持有的股權價值也有所不同。凈資產在量上等于組織某一特定時點的資產值減去負債值，作為財務會計系統的輸出物，它是一個以歷史成本為主要計量基礎的靜態概念，幾乎不考慮未來因素。因此，以凈資產為定價底線，勢必帶來兩方面的問題，一是目標公司處于經營困境，所處行業競爭激烈，經營業績不佳，經營前景不樂觀，對這類企業若過分強調轉讓價格不能低于凈資產，可能使購買者望而卻步；另一種情形是目標公司經營狀況良好，行業地位突出或具有一定的行業競爭優勢，經營前景持續看好，對這類企業只要求轉讓價格不低于凈資產，則可能導致國有股權價值被低估，造成國有資產流失。
2、以單項資產為計價基礎，無法反映企業整體和控制權價值。
以凈資產為定價基礎的另外一個缺陷是在理論上混淆了資產和產權的概念。股權轉讓交易的對象是上市公司的產權，購買者所購買的是公司的控制權，而非上市公司本身擁有的資產，兩者的差別在于，是把上市公司當作不同生產要素的簡單堆積，還是當作一個有機的整體或運轉著的組織。顯然，應當把企業當成一個有機的整體，除了那些可以體現在會計報表上的“顯性”資產，企業內部還存在著資源與資源、人與人、人與資源之間的整合關系和能力，這種知識管理能力是一企業區別與另一企業的重要標志，也使企業價值大大高于“顯性”資產價值的總和，而這些“隱性”資產并未體現在會計報表之中。有人把購買產權和資產的差別，比喻為“買豬”和“買豬肉”的關系，是十分形象的。由此可見，企業價值不是單項資產簡單組合，而是各項單項資產的整合，如果整合成功，可以產生1+1＞2的效果，即企業價值可能大于單項資產的組合。因此，僅僅通過會計報表各單項資產、負債簡單計算得出的凈資產值，無法反映企業整體的價值。
通過購買上市公司的國有股權，購買方獲取了上市公司整體或部分的企業的法人權利，可以通過股東大會和董事會的決策程序來影響企業行使它的法人權利，這也意味著購買方擁有了對企業全部資產有著部分的支配權或控制權。研究表明，公司的價值與控制權有直接關系：McConnell和Servaes（1990）認為公司價值是公司股權結構的函數，他們通過對1976年1173家樣本公司，以及1986年1093個樣本公司Tobin’Q值與股權結構關系的實證分析，得出了兩者之間在一定條件下顯著相關的結論，即Q值與公司內部股東所擁有的股權之間具有曲線關系。當內部股東所擁有的股權從0開始增加時，曲線向上傾斜，當這一比例達到40-50%之間時，曲線開始向下傾斜。孫永祥和黃祖輝（1999）以國內上市公司的數據對股權比例與Tobin’Q值之間的關系進行了檢驗，研究結果表明，隨著公司第一大股東占有公司股權比例的增加，托賓Q值先是上升，至該比例達到50%左右，Q值開始下降。以凈資產為定價基礎未考慮現有股東的控制權與公司價值之間的關系，對不同比例股權定價一視同仁，缺乏科學性。
以凈資產為基礎的定價模式存在的上述缺陷，使得上市公司國有股權定價的合理性和科學性面臨巨大挑戰。其經濟后果表現為交易過程中存在大量腐敗和尋租現象，在證券市場上，買方通過權錢交易等不法手段，輕而易舉地低價獲取上市公司控制權，然后制造各種“題材”、“概念”炒作股票，再將控制權轉讓的“資本運營”模式風行一時。這種行為不僅給國有資產保值增值造成了威脅，還損害了中小投資者的利益，買方的短期投機行為，使它們不把改善企業的經營管理作為重點，也不利于國有企業的改革。
三、公允價值模式對現行模式的改進
改革現行的定價模式勢在必行，我們認為，應以公允價值為基礎的定價模式取代以凈資產為基礎的定價模式。何謂公允價值？葛家澍（2001）認為，一項資產或負債的公允價值是“在自愿交易的雙方之間進行現行交易，在交易中所達成的資產購買、銷售或負債清償的金額。”這就是說，這項交易不是被迫的或清算的銷售，交易金額是公平的，雙方一致同意的。IASC第32號準則“金融工具：披露與列報”認為，公允價值是“指熟悉情況并自愿的雙方，在公平交易的基礎上進行資產交換或債務結算的金額。”FASB第133號SFAS 認為，公允價值是“在自愿的交易者間的當期交易中，資產買賣、債務發生或結算的金額，而非強迫或清算的出售價格。”劉萍（2002）對公允價值的性質進行了深入分析，得出的結論包括：（1）公允價值是公平交易中的雙方交換資產或者清償債務的依據。（2）公允價值反映了一種信仰、一種信條。因而“公允價值”定義的基礎是基于一系列的假定，在充分有效的理想市場狀態下，供給與需求的均衡點的價格最完美地表現價值的全部經濟內涵，換言之，均衡的市場價格等于“公允價值”。（3）公允價值并非也無法局限于某單一計量屬性、單一計量標準。因為均衡總是動態的，現實市場也并非充分有效，公允價值若要成為一種現實的可操作的計量屬性，它必須解決不同市場情形下市價如何運作以及在缺乏公平市價的情形下，只有通過現存計量屬性和恰當的計量估價技術的選擇與替代來表現。
公允價值的這些性質恰可彌補凈資產模式的缺陷。首先，公允價值并不是一種確切的計量模式，而是對應著不同的會計計量屬性，而不拘泥于使用歷史成本一種單一的計量屬性。如果交易雙方覺得采用歷史成本原則作為計量屬性比較公允，則公允價值就是歷史成本；如果交易雙方覺得采用重置成本能夠反映資產的真實價值，則重置成本就可以看作是公允價值，使買賣雙方能夠綜合考慮各種因素，估計公司未來的經營狀況和贏利能力，確定股權價值。這種定價模式可避免原有模式下的兩個極端，一種是把凈資產當作“擋箭牌”，但求在凈資產之上，不問公司價值的情形；另一種是一味強調國有資產保值而不考慮公司經營實際，抱殘守缺，非得在凈資產之上才能轉讓的情形。其次，使用公允價值不再把企業當作資產的簡單堆積，可以從整體評估公司的價值。FASB在確定公允價值時，推薦使用現值技術，為整體評估企業價值提供了有效的工具。買賣雙方從公司的經營時間、品牌、管理團隊、勞資關系、客戶服務、產品質量和股權結構等方面全方位地考察企業，評估這些因素對企業未來經營的影響，預測未來公司的現金流量，然后使用現值技術估計公司的價值。這種模式將大大改進不考慮“隱性”資產的缺陷，使股權定價更為科學。
現值是任何一種現金流量和利率的結合，僅僅使用某個隨意的利率對一系列現金流量進行折現，得到的現值不可能代表公允價值。要正確計算企業的公允價值，應把握下列要素：（1）對未來現金流量的估計，或者在更復雜的情況下，是對一系列在不同時點發生的未來現金流量的估計；（2）對這些現金流量的金額和時點的各種可能變動的預期；（3）用無風險利率表示的貨幣時間價值；（4）內含于資產或負債價格中的不確定性；（5）其他難以識別的因素，例如變現困難和市場的不完善。
四、公允價值模型的應用
經濟學認為交易價格很難依靠計算得出，商品最終交易價格取決于買賣雙方的主觀意見，即雙方是否同意按照談判的價格交易，這不僅由上市公司預期的投資價值決定，還受雙方討價還價能力的影響。在公允價值模式下，賣方應詳細考慮買方股權收購后的整合方案，針對不同的方案，采用不同的計量屬性。賣方應著重分析買方對現有業務的經營思路，是進一步發展壯大現有業務？是完全退出現有業務？還是保留部分業務，增加部分新業務？不同的經營思路直接影響買方對公司的價值判斷。
舉例來說[3]，A公司是一家以經營百貨行業為主營業務的上市公司，由于行業競爭激烈，公司近年來經營一直處于微利狀態，國有股東準備將其持有的控股權進行轉讓。現有3個潛在的買家，其中B公司是擬進一步擴大百貨業的經營規模；C公司收購完成后擬進行大規模資產置換，退出百貨行業，進入其他行業；D公司的計劃是保留部分經營業績好的百貨業務，將經營業績不佳的部分進行出售，同時注入部分新的資產和業務。
在公允價值模型下，對于B、C、D三家應使用不同的計量屬性。對B公司[4]，整合百貨業務可發揮協同作用，應使用現值計量屬性，合理地預計現有業務未來的經營狀況，綜合各種因素估計現金流量，選擇合適的折現率，計算公司的價值；對C公司，現有業務對其價值有限，應選擇歷史成本計量屬性，使用可比公司法計算公司價值；對D公司，經營業績較好的業務部分，應采用現值計量屬性，而經營不佳的業務部分，可采用重置成本計量屬性。
主要參考文獻：
1、McConnell J. and Servaes, H. , 1990, Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value, Journal of Financial Economics, 27.
2、布瑞德福特.康納爾：2001：《公司價值評估——有效評估與決策的工具》，張志強、王春香譯，華夏出版社。
3、黃世忠，1997：《公允價值會計：面向 21世紀的計量模式》，《會計研究》第12期。
4、劉萍，2002：《從經濟學角度分析公允價值與市場價值》，《中國注冊會計師》第12期
5、孫永祥、黃祖輝，1999：《上市公司的股權結構與績效》，《經濟研究》第12期。
6、湯姆.科普蘭、蒂姆.科勒、杰克.默林，1998：《價值評估：公司價值的衡量和管理》，中國大百科全書出版社。
7、徐泓等，2002：《企業價值評估與財務會計報告改進》，《中國注冊會計師》第11期。
8、張為國、趙宇龍，2000：《會計計量、公允價值與現值——FASB第7輯財務會計概念公告概覽》，《會計研究》第5期。
----------
[1] 例如，巴曙松（2003）把以凈資產為基礎的計價缺陷歸納為兩個方面：未準確反映企業價值和對流通股股東財富進行掠奪。具體分析見《巴曙松：國有股定價靠市場機制》，http://www.my0578.com ，2003年11月25日。
[2] 財務會計一直處在可靠性和相關性的難以“兩全”的境地。激進的觀點認為現行歷史成本信息的相關性極差，必須進行改革，而主流的觀點認為可靠性是相關性的基礎，財務會計信息若不可靠，相關性便無從談起。
[3] 在該例子中，未考慮地方政府對買方的產業偏好，如希望買方繼續經營現有業務等，實際情況復雜的多。
[4] 即便是同屬一類的收購，其定價的幅度變化也是很大的，這既體現公司的異質性，也體現了買賣雙方對公司價值判斷標準的不同。例如：A-B公司收購青島啤酒（600600.SH）27%的股權，溢價率為66%；SAB公司收購哈爾濱啤酒（0429.HK）29.64%的股權，溢價率為130%；燕京啤酒（000729.SH）收購惠泉啤酒（600573.SH）38.15%的股權，溢價率為5.26%；紐卡斯爾收購重慶啤酒5000萬股的股權，溢價率達到320%。
本文曾發表于《山西財經大學學報》2004年第2期
作者：劉秋明，會計學博士，十年投資銀行工作經歷，負責和參與多項IPO、并購、重組，對基于資本市場的各種商業模式感興趣。
來源：價值中國 |
注冊登陸
- 
發布課程
- 
培訓需求
- 
培訓年卡
- 
培訓視頻
- 
設為首頁
- 
收藏本站
您的位置：
