■文/李 彤，來源《中國商業評論》
作者簡介：李彤，商界傳媒企業研究院副院長，北京商界融信投資顧問有限公司執行董事、副總經理
無錫尚德給國人帶來的驚喜仿佛剛剛過去，天威英利的沖擊波又將不期而至。2005年末，名不見經傳的無錫尚德登陸號稱“世界500強俱樂部”的紐約證券交易所，募集資金3.96億美元。這一次，在紐交所和納斯達克拉鋸般的爭奪中，天威英利最終花落納斯達克！天威英利IPO將由高盛和UBS領銜，募集金額初定為4億美元，最遲將于2007年4月掛牌上市。因處于上市前的靜默期，天威英利的消息被重重封鎖……地震已在遙遠的大洋深處發生，天威英利引起的海嘯不久將抵達中國大陸！
隱形巨人的多元化嘗試
天威集團位于河北保定，注冊資本2.7億元，主營變壓器、互感器等機電產品的制造及出口。與沿海地區相比，保定屬于欠發達地區，天威在行業外也是默默無聞。到過保定的人恐怕不會想到天威這個隱形巨人就近在咫尺。天威集團的前身是始建于1958年的保定變壓器廠，1991年按現代企業制度組建為保定天威集團、保定市國資委持有100%股權。1999年9月，以天威集團為主發起人，由樂凱膠片、寶碩集團、天鵝股份等成立了天威保變股份有限公司,注冊資本1.6億元。2001年，天威集團旗下的天威保變在上海交易所掛牌上市。2005年8月通過的股權分置改革方案為：由原非流通股股東向流通股股東每10股送4股。改革完成后，總股本維持3.3億股不變，流通股股東持有的股票從9000萬股升至1.26億股，而非流通股股東則從2.4億減少到2.04億股。股改完成后，天威集團持有上市公司的股權降至53.55%。
2005年，天威集團在中國機械工業銷售收入百強企業中排名第58位。它的產品涵蓋了幾乎所有等級和形式的變電設備，在發電、輸電、配電行業是名牌產品，在鐵路、冶金、化工等特種變壓器領域更具有不可替代的地位。比較有代表性的有：為三峽工程制造的840MVA/550KV變壓器、具有自主知識產權并出口美國的300MVA/230KV調相變壓器、秦山核電站一期和二期專用變壓器等。2006年上半年，天威變壓器、互感器等機電產品的銷售額達到11億元。保定天威在行業內算得上響當當的角色。不過，天威生產的不是大眾消費品，也不會對公眾展開廣告宣傳攻勢，因此，天威在人們的視野中幾乎完全隱形了。
天威保變近五年銷售額增長示意圖（單位：億元）
同諸多成功的中國企業一樣，以變壓器、互感器生產和出口起家的天威集團，也走起了多元化道路，業務范圍從銷售機電設備、承包境內外工程到經營浴池、理發店無所不包。1998年的一次“偶然”的嘗試卻成為天威最耀眼的“生長點”。沒有它，世人恐怕還是不會注意到年銷售額數十億元的天威。
1998年8月18日，注冊資本僅500萬元的保定英利新能源有限公司成立。主營業務為硅太陽能電池及配套產品的研制、生產、銷售，并承攬光伏電站等太陽能利用工程。2002年2月，天威英利增資到7500萬元，天威保變、英利集團和北京中新立業科技投資分別持有49%、45%、6%的權益。
2004年11月，上市公司天威保變以156萬元向英利集團購得2%股權，取得絕對控股地位。此后，天威英利不斷發展壯大，2005年銷售額和凈利潤分別達到5.36億元和8481萬元（上市公司天威保變按比例享有其中的4325萬元）。2006年上半年銷售達7.25億元，產能達100兆瓦（接近無錫尚德2005年6月的水平）。2008年第三期工程建成投產后，產能將再增500兆瓦，實現對無錫尚德的超越。另外，經營風機整體設計、制造的天威風電科技已于2006年成立，并與英國GH公司簽訂了引進1.5兆瓦風力發電機技術的協議。天威風電有望成為繼太陽能產業后的又一個強勢增長點。
點評
英利集團的前身是苗連生在上世紀80年代創建的貿易公司，1993年涉足太陽能顯示板的制作。1998年，苗連生是怎么說服天威的我們不得而知。但從結果上看這是一項雙贏的合作：苗背靠天威這棵大樹成就了自己的事業；天威通過苗完成了向新能源領域的躍進，發展成“雙支柱、雙主業”的企業集團。從各方面來說，天威集團的掌門丁強和英利的創始人苗連生都是贏家。
“悍馬”英利
2001年，施正榮回國創業，在無錫市政府的支持下，籌齊600萬美金創辦了無錫尚德。2002年8月，無錫尚德完成生產線安裝，形成了10兆瓦光伏電池的生產能力。2002年，苗連生也開始率英利奮力出擊。2002年，投資4060萬元一期工程被冠以“示范項目”，產能僅3兆瓦；2004年12月啟動的二期工程，耗資4億元。建成后，天威英利形成了年產硅片70兆瓦、電池片50兆瓦、電池組件100兆瓦、產值30億元的規模。其硅片生產能力排名為世界第七。2006年4月，耗資30億元的三期工程又上馬了。預計到2008年，天威英利產能將進一步提高到600兆瓦，年銷售收入200億元、利潤35億元。無錫尚德2006年實際產出180兆瓦，預計2007年產能和產出分別為660兆瓦和440兆瓦，但其2010年能否達到1000兆瓦產能還是未知數。
單從產能上看，天威英利與無錫尚德呈現你追我趕的態勢，前者的“兇悍”只有深知行業內情的人才能體會。太陽能硅電池的產業鏈包括高純硅的制備、切片、表面處理、組裝、工程等環節。天威英利是中國光伏產業中縱向一體化程度最高的，產品和服務覆蓋了從制造多晶硅錠、硅片、光伏電池片、光伏電池組件、光伏應用系統到光伏系統集成、安裝服務的整個光伏產業鏈。不但國內絕無僅有，在世界范圍內也只有三四家巨頭有這樣的實力。在全球光伏產業整體過熱的情況下，上游搶原料、中間拼規模、下游爭渠道、終端拉客戶的戰事已是烽火連天。縱向一體化為業績持續高速增長提供了有力的保證，這也是資本市場看好天威英利的最重要原因。
用于光伏發電的硅材料純度至少要達到99.9999%。作為地球上儲量居第二位的元素，硅對我們來說是取之不盡用之不竭的。從石英砂中還原出純度99%的硅也不難，這樣的工業硅每公斤僅售1美元。但要進一步提純卻難于上青天，世界上只有八大跨國公司有批量加工的能力。光伏及半導體產業的需求使高純硅的價格逐年升高，每公斤單價從十幾美元漲到2004年的25美元，2005年初升至45美元、2006年達到100美元，而黑市價已站在200～300美元。尚德招股章程中披露公司僅有一天半的硅庫存量，與停工待料只有一線之隔！
高純度硅是生命線，光伏企業對硅資源當然趨之若鶩。2005年9月，天威保變公告以1.1億元代價取得四川新光硅業35.66％權益，成為第二大股東。新光硅業是我國第一個千噸級多晶硅項目，產能1260噸的一期工程于2007年2月投料試車。2008年，產能3000噸第二期工程竣工后，新光硅業將以4260噸產能排名世界第四。在各路光伏巨頭對四川新光硅業的爭奪中，天威保變的勝利意義非凡。2007年1月30日，天威保變第一次臨時股東大會決定：本年度內向新光提供不超過3.5億元的貸款擔保。天威英利在爭奪國內廉價硅源取得決定性勝利之后，已在紐交所募集到4億美元的尚德不得不遠赴日本、美國高價尋求能夠緩解“硅荒”的合作機會。
取得高純度硅材料的下一步是將硅熔鑄成硅錠再切成薄片。像煤塊一樣的硅料經過48小時高溫加熱，鑄成長寬各69厘米、厚22厘米、重達240公斤的硅錠再切成薄片。既然硅那么金貴，切得越薄就越能節約材料。一個標準的硅錠，切成325微米厚，可得8300片。而天威英利采用世界最先進的設備可以切成厚度僅為200微米的硅片，一個硅錠可切成11700片，多得的3400片都是“白花花的銀子”。
最后一個環節是市場營銷。中國光伏企業90%以上的產品輸往海外，一般企業不具備營銷能力，大多將產品交給外商代理，或者干脆為國際大廠做代工。天威英利的營銷能力明顯優于同行。2006年，德國世界杯凱澤斯勞滕體育場、德國霍亨伯格太陽能公園等標志性工程先后被天威英利摘得。2006年11月，天威英利又以技術入股的形式，與西班牙安迅能公司合作辦了一家年產50兆瓦的太陽能電池生產廠。幾年的打拼，天威英利在歐洲這塊世界太陽能的主流市場樹立了良好信譽和品牌形象。
日前，天威保變又以4516萬元代價收購了西藏華冠56.52%的股份，成為控股股東。西藏是中國光伏產業的圣地，那里地勢高、空氣稀、日照時間長，日照6小時以上的天數在300天左右。為解決邊民的用電問題，政府給予的補貼也是全國其他地區根本無法比擬的。華冠是西藏在這個領域的龍頭老大，對它的收購不僅為上市公司帶來豐厚的利潤，更意味著天威英利占據了全國太陽能應用的制高點。
點評
雖然沒能先于無錫尚德拔得光伏企業海外上市的頭籌，但沒人會把天威英利視作后進小輩；雖然天合光能、江蘇林洋、河北晶澳、江西賽維等一大批太陽能新貴相繼在美國嶄露頭角，天威英利也不會被淹沒。因為其在產能擴張上不輸于任何對手，而在可再生能源產業的布局則遠超同行。
質疑聲中前行
在尚德登陸紐交所之前的半年，天威保變在A股市場掀起了一股太陽能旋風。2005年，大盤還在為盡量遠離1000點的泥沼而掙扎，天威保變卻一飛沖天，從6月初的5塊多升到10月中旬的近14元，漲幅雄居滬深所有股票之首。這無疑得益于旗下天威英利新能源業績的暴漲：2003年銷售收入只有1000萬元、2005年達到5.36億元（凈利潤8481萬元）、2006年前六個月已達7.25億元（在原料硅價格大幅上漲的情況下毛利潤率為23%）……木秀于林風必摧之，從那時起圍繞天威英利的爭論就沒有平息過。
首先，是對天威英利新能源贏利能力的質疑。由于天威業績和股價的暴漲令人炫目，而天威英利的銷售絕大多數來自海外。飽嘗上市公司業績造假之苦的中國投資人難免精神過敏。上海一家沒有會計師執照的律師事務所居然還通過年報披露的納稅數額來反推天威英利的業績，進而得出2006年天威披露的業績存在近8000萬元“水分”的結論。天威這樣的集團公司內各子公司執行稅率不同，而高科技、出口、節能等產品享受的稅費“免、抵、退”項目更是千差萬別。如果年終報表中的營業稅額剛好是銷售額的5%、所得稅剛好是稅前利潤的33%，那么這個報表反而是假造的！顯然，質疑天威業績的那家律師事務所沒有財會實務經驗。
2006年6月，天威保變定向增發3500萬股、募集資金6.16億元。認購者均為專業投資機構，在“外行”的質疑中，“內行”用6億元現金給天威投了信任票！
各大機構投資者的熱情除了認可天威的業績，還與此前天威保變股東大會通過《分拆天威英利境外上市方案》有關。方案確定天威英利在一年內赴紐交所上市，并已獲中國政府部門和紐交所認可。天威英利擬通過公開發售20%股權募集30億元。高盛、摩根、美林、德意志銀行等世界頂級投行對天威英利IPO（首次公開發行）承銷業務的爭奪在業內早已不是秘密。紐交所和納斯達克交易所也攪了進來。此前，紐交所橫刀奪愛，把原本打算在納斯達克上市的無錫尚德搶走。而在公告中稱一年內赴紐交所上市的天威英利又悄然改換門庭，轉投納市令人稱奇。2005年12月，無錫尚德在紐交所以40倍的市盈率成功上市。其后股價進一步攀升，一度達到127倍的市盈率。此次，納斯達克終于報了一箭之仇，靠的恐怕是向苗連生描繪一個比尚德在紐交所還風光的IPO。
天威敢到世界上監管最嚴格的美國上市已經證明了他們的自信。再說四大會計師所，盡管他們在為中國上市公司審計時也有不少“失誤”，但對要在美國IPO的公司卻不敢掉以輕心。當年安達信就是因為助安然造假倒掉的，而根據《塞班斯法》造假賬可判20年監禁（相當于對殺人犯的量刑）。
總之，天威英利IPO之日，對其業績的質疑可以休矣。
其次，是對海外上市后母公司股權被攤薄的異議。2005年，天威保變按持股比例從天威英利分享了4325萬元利潤，占上市公司凈利潤的42.65%。2006年8月，天威保變公告《境外上市細化方案》的思路是讓苗連生以天威英利51%股益為本錢到境外上市。然后，天威保變以天威英利49%股權換取境外上市公司股權。最終，天威英利成為外商獨資企業，而天威保變成為一家紐交所上市公司的股東。
這個細化方案沒有明確分拆上市后，天威保變到底會享有多少天威英利（紐交所上市公司）的股權。如果天威英利私募、上市過程中天威保變的權益被過度攤薄，股民的敏感可以理解。因而，分拆天威英利海外上市的權益安排一變再變。2006年12月，英利集團與英利綠能（開曼）的跨境換股方案獲得商務部批準，天威英利海外上市最大的“法律懸念”塵埃落定。
根據2007年1月30日公告，天威英利實收資本為7.1578億元，天威保變的權益下降到30%。但這部分股權沒有被“裝”進上市公司的盤子里，不會在天威英利IPO之后被攤薄。按計劃，天威保變將以這30%股權換取納斯達克上市公司股權。換得股權的市值粗略估計為100億元人民幣。對已發行股總數僅為3.65億的天威保變來說，百億級的“外財”意味著每股27元的收益，而2007年2月6日天威保變的開盤價僅為24.8元！
點評
與近年赴海外上市的高科技企業不同，天威英利的控股股東是一間“國字號”的上市公司。它的分拆上市一要保證國有資產的保值、增值，二要照顧股民利益，三要接受輿論監督。加之，天威英利的業績增長的確駭人，所以受到的質疑格外多。這對天威英利處理投資者關系、樹立企業形象的能力是一個挑戰。
天威英利與開曼英利的跨境換股在投行人士眼中可謂石破天驚！過去，任何外資要染指中國企業的股權必須到外管局如數交上美元、英鎊，再用換得的人民幣與原股東進行股權交易。所以，為實現海外上市所進行的股權重組，“沒有現錢是萬萬不能”的。對已經長大成人的民營企業來說，股權交易涉及金額動輒過億，哪里找那么多現金呢？雖然優質企業可以利用上市前的私募來解決現金問題，但畢竟不太方便。此次商務部按照新規批準苗連生的英利集團用所持天威英利的（內資）股權換取開曼空殼公司的（外資）股權（相當于實現了資本項下人民幣與外幣的兌換），讓他玩成跨境的“左手倒右手”，其意義絲毫不遜于當年裕興電腦祝維沙開創的“紅籌之路”。
尾聲：資本盛宴在即
2006年12月，天合光能、江蘇林洋分別在紐交所和納斯達克上市。天威英利、河北晶澳、江西賽維則選定納斯達克上市。可見國際資本市場對再生能源企業的熱情。
天威英利2006年凈利潤估計可達2.5億元，且新光硅業已經開始“煉金”、風能起步良好、三期工程巨大產能即將達成……在中國可再生能源企業中，天威英利的規模、成長性和產業鏈的完整性都極為出眾。資本市場對它的估值不會低于尚德。再說，高盛好不容易搶到承銷生意，納斯達克又是從紐交所虎口奪食，它們為了面子也不能讓天威英利的IPO輸于無錫尚德。所以，上市后天威英利會以100倍以上的市盈率交易，也就是說市值將近300億元。屆時，在古城保定，肯定會誕生一批財富新貴。
最后，A股上市公司天威保變的股民也有幸成為這場財富盛宴的食客。首先，成功上市加4億美金的募集資金會有力地推動天威英利的業績增長。享有30%權益的天威保變必將從中受益；其次，市值90億元的A股上市公司與市值300億元的納斯達克上市公司之間會有不少故事可演繹。比如，兩者之間再來一次換股；或者海外公司出高價收購天威保變手里那30%股份；或者納斯達克上市公司干脆對天威保變進行吸收合并，那樣的話天威保變就整體海外上市了！■ |
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