內(nèi)容提要：由于上市公司國有股權(quán)的不可流通性，其轉(zhuǎn)讓缺乏可觀察的市場定價機(jī)制，現(xiàn)行以歷史成本為基礎(chǔ)的定價模式存在明顯缺陷。本文提出以公允價值為基礎(chǔ)的定價模式取代現(xiàn)行模式，彌補(bǔ)了歷史成本模式的不足，并為公允價值模式在實(shí)踐中的應(yīng)用提供了一種思路。
一、研究背景
黨的十五屆中央委員會在《中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展的若干重大問題的決定》中提出，“從戰(zhàn)略上調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)布局，要同產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級和所有制結(jié)構(gòu)的調(diào)整完善結(jié)合起來，堅(jiān)持有進(jìn)有退，有所為有所不為”，為國有資本在部分領(lǐng)域中退出打開了政策通道，掀起了國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的大幕。黨的十六大報(bào)告中進(jìn)一步提出，“繼續(xù)調(diào)整國有經(jīng)濟(jì)的布局和結(jié)構(gòu)，改革國有資產(chǎn)管理體制，是深化經(jīng)濟(jì)體制改革的重大任務(wù)”，“除極少數(shù)必須由國家獨(dú)資經(jīng)營的企業(yè)外，積極推行股份制，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”，這預(yù)示著國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的力度會進(jìn)一步加大。
1997年7月，國有資產(chǎn)管理局和國家體改委聯(lián)合公布的《股份有限公司國有股東行使股權(quán)行為規(guī)范》第17條規(guī)定，上市公司國有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓股份的價格必須依據(jù)公司的每股凈資產(chǎn)值、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、實(shí)際投資價值(投資回報(bào)率)、近期市場價格以及合理的市盈率等因素來確定，但不得低于每股凈資產(chǎn)值，實(shí)踐中，國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價多以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)。余瑋（2002）以我國1997～2001年間發(fā)生的153次上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓為樣本進(jìn)行回歸分析，研究結(jié)果表明，在協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式下，交易價格基本以凈資產(chǎn)、每股收益作為參照，轉(zhuǎn)讓價格的制定存在一定的隨意性。朱紅（2003）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，從2002年6月23日至12月20日發(fā)生的上市公司國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的案例中，已明確轉(zhuǎn)讓價格的67家公司的平均轉(zhuǎn)讓價格為2.516元/股，與這些公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)2.36元/股相比僅僅高出0.16元/股，溢價率約6.8%。
隨著上市公司國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的案例越來越多，轉(zhuǎn)讓定價問題逐漸成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。定價方法的科學(xué)性和合理性，對國有企業(yè)改革、國有資產(chǎn)保值增值和證券市場長期健康發(fā)展均具有重要意義。當(dāng)前單純以每股凈資產(chǎn)、每股收益等財(cái)務(wù)會計(jì)指標(biāo)為基礎(chǔ)，確定股權(quán)交易價格的做法正在遭受廣泛的質(zhì)疑[1]。本文首先分析了現(xiàn)行定價方法的缺陷，然后提出應(yīng)以公允價值作為定價基礎(chǔ)的觀點(diǎn)，分析了公允價值模型對現(xiàn)行定價模式的改進(jìn)，并提出了公允價值運(yùn)用的一種思路。
二、現(xiàn)行定價模式的缺陷
現(xiàn)行的以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價模式，存在諸多弊端，使最終的交易價格難以做到科學(xué)和合理。這些缺陷可以集中概括為兩大方面：
1、以歷史成本為計(jì)價基礎(chǔ)，無法反映資產(chǎn)的性質(zhì)。
會計(jì)理論界對資產(chǎn)性質(zhì)的爭論由來已久，80年代以來，美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會（FASB）將資產(chǎn)定義為“某一特定主體由于過去的交易或事項(xiàng)而獲得或控制的可預(yù)期的經(jīng)濟(jì)利益”，這一定義雖主要是為財(cái)務(wù)會計(jì)確認(rèn)和計(jì)量服務(wù)的，但也反映了資產(chǎn)在本質(zhì)上是一種“經(jīng)濟(jì)利益”，而這種經(jīng)濟(jì)利益是可預(yù)期的。準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)對此做出了積極反映，1984年FASB發(fā)表了第5號財(cái)務(wù)會計(jì)概念公告（SFAC No.5）《企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)目的確認(rèn)和計(jì)量》，提出了歷史成本（歷史收入）、現(xiàn)行成本、現(xiàn)行市價、可實(shí)現(xiàn)（結(jié)清）凈值、未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值5類計(jì)量屬性；2000年2月，財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會（FASB）在第7號財(cái)務(wù)會計(jì)概念公告（SFAC No.7）中又推薦了公允價值這一計(jì)量屬性，這些反映出財(cái)務(wù)會計(jì)已不再強(qiáng)調(diào)歷史成本是唯一的計(jì)量屬性。但在實(shí)踐中，美國公認(rèn)會計(jì)原則（GAAP）卻依然規(guī)定資產(chǎn)計(jì)量大部分應(yīng)采用歷史成本，這一脫節(jié)導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)表中的大多數(shù)項(xiàng)目的計(jì)量屬性仍然是單一的歷史成本[2]，而歷史成本的計(jì)量屬性只能反映資產(chǎn)的取得或存在曾經(jīng)耗費(fèi)多少，不能正確計(jì)量未來的經(jīng)濟(jì)利益。這樣，在現(xiàn)行財(cái)務(wù)會計(jì)體系中，資產(chǎn)質(zhì)和量的規(guī)定性就產(chǎn)生了矛盾。
作為上市公司的國有股東，其股權(quán)投資的價值在理論上等于被投資企業(yè)未來的盈利能力，這種能力由未來經(jīng)營狀況決定，是一個動態(tài)的概念，被投資企業(yè)未來的經(jīng)營狀況不同，股東所持有的股權(quán)價值也有所不同。凈資產(chǎn)在量上等于組織某一特定時點(diǎn)的資產(chǎn)值減去負(fù)債值，作為財(cái)務(wù)會計(jì)系統(tǒng)的輸出物，它是一個以歷史成本為主要計(jì)量基礎(chǔ)的靜態(tài)概念，幾乎不考慮未來因素。因此，以凈資產(chǎn)為定價底線，勢必帶來兩方面的問題，一是目標(biāo)公司處于經(jīng)營困境，所處行業(yè)競爭激烈，經(jīng)營業(yè)績不佳，經(jīng)營前景不樂觀，對這類企業(yè)若過分強(qiáng)調(diào)轉(zhuǎn)讓價格不能低于凈資產(chǎn)，可能使購買者望而卻步；另一種情形是目標(biāo)公司經(jīng)營狀況良好，行業(yè)地位突出或具有一定的行業(yè)競爭優(yōu)勢，經(jīng)營前景持續(xù)看好，對這類企業(yè)只要求轉(zhuǎn)讓價格不低于凈資產(chǎn)，則可能導(dǎo)致國有股權(quán)價值被低估，造成國有資產(chǎn)流失。
2、以單項(xiàng)資產(chǎn)為計(jì)價基礎(chǔ)，無法反映企業(yè)整體和控制權(quán)價值。
以凈資產(chǎn)為定價基礎(chǔ)的另外一個缺陷是在理論上混淆了資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)的概念。股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的對象是上市公司的產(chǎn)權(quán)，購買者所購買的是公司的控制權(quán)，而非上市公司本身擁有的資產(chǎn)，兩者的差別在于，是把上市公司當(dāng)作不同生產(chǎn)要素的簡單堆積，還是當(dāng)作一個有機(jī)的整體或運(yùn)轉(zhuǎn)著的組織。顯然，應(yīng)當(dāng)把企業(yè)當(dāng)成一個有機(jī)的整體，除了那些可以體現(xiàn)在會計(jì)報(bào)表上的“顯性”資產(chǎn)，企業(yè)內(nèi)部還存在著資源與資源、人與人、人與資源之間的整合關(guān)系和能力，這種知識管理能力是一企業(yè)區(qū)別與另一企業(yè)的重要標(biāo)志，也使企業(yè)價值大大高于“顯性”資產(chǎn)價值的總和，而這些“隱性”資產(chǎn)并未體現(xiàn)在會計(jì)報(bào)表之中。有人把購買產(chǎn)權(quán)和資產(chǎn)的差別，比喻為“買豬”和“買豬肉”的關(guān)系，是十分形象的。由此可見，企業(yè)價值不是單項(xiàng)資產(chǎn)簡單組合，而是各項(xiàng)單項(xiàng)資產(chǎn)的整合，如果整合成功，可以產(chǎn)生1+1＞2的效果，即企業(yè)價值可能大于單項(xiàng)資產(chǎn)的組合。因此，僅僅通過會計(jì)報(bào)表各單項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債簡單計(jì)算得出的凈資產(chǎn)值，無法反映企業(yè)整體的價值。
通過購買上市公司的國有股權(quán)，購買方獲取了上市公司整體或部分的企業(yè)的法人權(quán)利，可以通過股東大會和董事會的決策程序來影響企業(yè)行使它的法人權(quán)利，這也意味著購買方擁有了對企業(yè)全部資產(chǎn)有著部分的支配權(quán)或控制權(quán)。研究表明，公司的價值與控制權(quán)有直接關(guān)系：McConnell和Servaes（1990）認(rèn)為公司價值是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù)，他們通過對1976年1173家樣本公司，以及1986年1093個樣本公司Tobin’Q值與股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系的實(shí)證分析，得出了兩者之間在一定條件下顯著相關(guān)的結(jié)論，即Q值與公司內(nèi)部股東所擁有的股權(quán)之間具有曲線關(guān)系。當(dāng)內(nèi)部股東所擁有的股權(quán)從0開始增加時，曲線向上傾斜，當(dāng)這一比例達(dá)到40-50%之間時，曲線開始向下傾斜。孫永祥和黃祖輝（1999）以國內(nèi)上市公司的數(shù)據(jù)對股權(quán)比例與Tobin’Q值之間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明，隨著公司第一大股東占有公司股權(quán)比例的增加，托賓Q值先是上升，至該比例達(dá)到50%左右，Q值開始下降。以凈資產(chǎn)為定價基礎(chǔ)未考慮現(xiàn)有股東的控制權(quán)與公司價值之間的關(guān)系，對不同比例股權(quán)定價一視同仁，缺乏科學(xué)性。
以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的定價模式存在的上述缺陷，使得上市公司國有股權(quán)定價的合理性和科學(xué)性面臨巨大挑戰(zhàn)。其經(jīng)濟(jì)后果表現(xiàn)為交易過程中存在大量腐敗和尋租現(xiàn)象，在證券市場上，買方通過權(quán)錢交易等不法手段，輕而易舉地低價獲取上市公司控制權(quán)，然后制造各種“題材”、“概念”炒作股票，再將控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的“資本運(yùn)營”模式風(fēng)行一時。這種行為不僅給國有資產(chǎn)保值增值造成了威脅，還損害了中小投資者的利益，買方的短期投機(jī)行為，使它們不把改善企業(yè)的經(jīng)營管理作為重點(diǎn)，也不利于國有企業(yè)的改革。
三、公允價值模式對現(xiàn)行模式的改進(jìn)
改革現(xiàn)行的定價模式勢在必行，我們認(rèn)為，應(yīng)以公允價值為基礎(chǔ)的定價模式取代以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的定價模式。何謂公允價值？葛家澍（2001）認(rèn)為，一項(xiàng)資產(chǎn)或負(fù)債的公允價值是“在自愿交易的雙方之間進(jìn)行現(xiàn)行交易，在交易中所達(dá)成的資產(chǎn)購買、銷售或負(fù)債清償?shù)慕痤~。”這就是說，這項(xiàng)交易不是被迫的或清算的銷售，交易金額是公平的，雙方一致同意的。IASC第32號準(zhǔn)則“金融工具：披露與列報(bào)”認(rèn)為，公允價值是“指熟悉情況并自愿的雙方，在公平交易的基礎(chǔ)上進(jìn)行資產(chǎn)交換或債務(wù)結(jié)算的金額。”FASB第133號SFAS 認(rèn)為，公允價值是“在自愿的交易者間的當(dāng)期交易中，資產(chǎn)買賣、債務(wù)發(fā)生或結(jié)算的金額，而非強(qiáng)迫或清算的出售價格。”劉萍（2002）對公允價值的性質(zhì)進(jìn)行了深入分析，得出的結(jié)論包括：（1）公允價值是公平交易中的雙方交換資產(chǎn)或者清償債務(wù)的依據(jù)。（2）公允價值反映了一種信仰、一種信條。因而“公允價值”定義的基礎(chǔ)是基于一系列的假定，在充分有效的理想市場狀態(tài)下，供給與需求的均衡點(diǎn)的價格最完美地表現(xiàn)價值的全部經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵，換言之，均衡的市場價格等于“公允價值”。（3）公允價值并非也無法局限于某單一計(jì)量屬性、單一計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)。因?yàn)榫饪偸莿討B(tài)的，現(xiàn)實(shí)市場也并非充分有效，公允價值若要成為一種現(xiàn)實(shí)的可操作的計(jì)量屬性，它必須解決不同市場情形下市價如何運(yùn)作以及在缺乏公平市價的情形下，只有通過現(xiàn)存計(jì)量屬性和恰當(dāng)?shù)挠?jì)量估價技術(shù)的選擇與替代來表現(xiàn)。
公允價值的這些性質(zhì)恰可彌補(bǔ)凈資產(chǎn)模式的缺陷。首先，公允價值并不是一種確切的計(jì)量模式，而是對應(yīng)著不同的會計(jì)計(jì)量屬性，而不拘泥于使用歷史成本一種單一的計(jì)量屬性。如果交易雙方覺得采用歷史成本原則作為計(jì)量屬性比較公允，則公允價值就是歷史成本；如果交易雙方覺得采用重置成本能夠反映資產(chǎn)的真實(shí)價值，則重置成本就可以看作是公允價值，使買賣雙方能夠綜合考慮各種因素，估計(jì)公司未來的經(jīng)營狀況和贏利能力，確定股權(quán)價值。這種定價模式可避免原有模式下的兩個極端，一種是把凈資產(chǎn)當(dāng)作“擋箭牌”，但求在凈資產(chǎn)之上，不問公司價值的情形；另一種是一味強(qiáng)調(diào)國有資產(chǎn)保值而不考慮公司經(jīng)營實(shí)際，抱殘守缺，非得在凈資產(chǎn)之上才能轉(zhuǎn)讓的情形。其次，使用公允價值不再把企業(yè)當(dāng)作資產(chǎn)的簡單堆積，可以從整體評估公司的價值。FASB在確定公允價值時，推薦使用現(xiàn)值技術(shù)，為整體評估企業(yè)價值提供了有效的工具。買賣雙方從公司的經(jīng)營時間、品牌、管理團(tuán)隊(duì)、勞資關(guān)系、客戶服務(wù)、產(chǎn)品質(zhì)量和股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面全方位地考察企業(yè)，評估這些因素對企業(yè)未來經(jīng)營的影響，預(yù)測未來公司的現(xiàn)金流量，然后使用現(xiàn)值技術(shù)估計(jì)公司的價值。這種模式將大大改進(jìn)不考慮“隱性”資產(chǎn)的缺陷，使股權(quán)定價更為科學(xué)。
現(xiàn)值是任何一種現(xiàn)金流量和利率的結(jié)合，僅僅使用某個隨意的利率對一系列現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，得到的現(xiàn)值不可能代表公允價值。要正確計(jì)算企業(yè)的公允價值，應(yīng)把握下列要素：（1）對未來現(xiàn)金流量的估計(jì)，或者在更復(fù)雜的情況下，是對一系列在不同時點(diǎn)發(fā)生的未來現(xiàn)金流量的估計(jì)；（2）對這些現(xiàn)金流量的金額和時點(diǎn)的各種可能變動的預(yù)期；（3）用無風(fēng)險(xiǎn)利率表示的貨幣時間價值；（4）內(nèi)含于資產(chǎn)或負(fù)債價格中的不確定性；（5）其他難以識別的因素，例如變現(xiàn)困難和市場的不完善。
四、公允價值模型的應(yīng)用
經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為交易價格很難依靠計(jì)算得出，商品最終交易價格取決于買賣雙方的主觀意見，即雙方是否同意按照談判的價格交易，這不僅由上市公司預(yù)期的投資價值決定，還受雙方討價還價能力的影響。在公允價值模式下，賣方應(yīng)詳細(xì)考慮買方股權(quán)收購后的整合方案，針對不同的方案，采用不同的計(jì)量屬性。賣方應(yīng)著重分析買方對現(xiàn)有業(yè)務(wù)的經(jīng)營思路，是進(jìn)一步發(fā)展壯大現(xiàn)有業(yè)務(wù)？是完全退出現(xiàn)有業(yè)務(wù)？還是保留部分業(yè)務(wù)，增加部分新業(yè)務(wù)？不同的經(jīng)營思路直接影響買方對公司的價值判斷。
舉例來說[3]，A公司是一家以經(jīng)營百貨行業(yè)為主營業(yè)務(wù)的上市公司，由于行業(yè)競爭激烈，公司近年來經(jīng)營一直處于微利狀態(tài)，國有股東準(zhǔn)備將其持有的控股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。現(xiàn)有3個潛在的買家，其中B公司是擬進(jìn)一步擴(kuò)大百貨業(yè)的經(jīng)營規(guī)模；C公司收購?fù)瓿珊髷M進(jìn)行大規(guī)模資產(chǎn)置換，退出百貨行業(yè)，進(jìn)入其他行業(yè)；D公司的計(jì)劃是保留部分經(jīng)營業(yè)績好的百貨業(yè)務(wù)，將經(jīng)營業(yè)績不佳的部分進(jìn)行出售，同時注入部分新的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)。
在公允價值模型下，對于B、C、D三家應(yīng)使用不同的計(jì)量屬性。對B公司[4]，整合百貨業(yè)務(wù)可發(fā)揮協(xié)同作用，應(yīng)使用現(xiàn)值計(jì)量屬性，合理地預(yù)計(jì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來的經(jīng)營狀況，綜合各種因素估計(jì)現(xiàn)金流量，選擇合適的折現(xiàn)率，計(jì)算公司的價值；對C公司，現(xiàn)有業(yè)務(wù)對其價值有限，應(yīng)選擇歷史成本計(jì)量屬性，使用可比公司法計(jì)算公司價值；對D公司，經(jīng)營業(yè)績較好的業(yè)務(wù)部分，應(yīng)采用現(xiàn)值計(jì)量屬性，而經(jīng)營不佳的業(yè)務(wù)部分，可采用重置成本計(jì)量屬性。
主要參考文獻(xiàn)：
1、McConnell J. and Servaes, H. , 1990, Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value, Journal of Financial Economics, 27.
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3、黃世忠，1997：《公允價值會計(jì)：面向 21世紀(jì)的計(jì)量模式》，《會計(jì)研究》第12期。
4、劉萍，2002：《從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析公允價值與市場價值》，《中國注冊會計(jì)師》第12期
5、孫永祥、黃祖輝，1999：《上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效》，《經(jīng)濟(jì)研究》第12期。
6、湯姆.科普蘭、蒂姆.科勒、杰克.默林，1998：《價值評估：公司價值的衡量和管理》，中國大百科全書出版社。
7、徐泓等，2002：《企業(yè)價值評估與財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告改進(jìn)》，《中國注冊會計(jì)師》第11期。
8、張為國、趙宇龍，2000：《會計(jì)計(jì)量、公允價值與現(xiàn)值——FASB第7輯財(cái)務(wù)會計(jì)概念公告概覽》，《會計(jì)研究》第5期。
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[1] 例如，巴曙松（2003）把以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的計(jì)價缺陷歸納為兩個方面：未準(zhǔn)確反映企業(yè)價值和對流通股股東財(cái)富進(jìn)行掠奪。具體分析見《巴曙松：國有股定價靠市場機(jī)制》，http://www.my0578.com ，2003年11月25日。
[2] 財(cái)務(wù)會計(jì)一直處在可靠性和相關(guān)性的難以“兩全”的境地。激進(jìn)的觀點(diǎn)認(rèn)為現(xiàn)行歷史成本信息的相關(guān)性極差，必須進(jìn)行改革，而主流的觀點(diǎn)認(rèn)為可靠性是相關(guān)性的基礎(chǔ)，財(cái)務(wù)會計(jì)信息若不可靠，相關(guān)性便無從談起。
[3] 在該例子中，未考慮地方政府對買方的產(chǎn)業(yè)偏好，如希望買方繼續(xù)經(jīng)營現(xiàn)有業(yè)務(wù)等，實(shí)際情況復(fù)雜的多。
[4] 即便是同屬一類的收購，其定價的幅度變化也是很大的，這既體現(xiàn)公司的異質(zhì)性，也體現(xiàn)了買賣雙方對公司價值判斷標(biāo)準(zhǔn)的不同。例如：A-B公司收購青島啤酒（600600.SH）27%的股權(quán)，溢價率為66%；SAB公司收購哈爾濱啤酒（0429.HK）29.64%的股權(quán)，溢價率為130%；燕京啤酒（000729.SH）收購惠泉啤酒（600573.SH）38.15%的股權(quán)，溢價率為5.26%；紐卡斯?fàn)柺召徶貞c啤酒5000萬股的股權(quán)，溢價率達(dá)到320%。
本文曾發(fā)表于《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2004年第2期
作者：劉秋明，會計(jì)學(xué)博士，十年投資銀行工作經(jīng)歷，負(fù)責(zé)和參與多項(xiàng)IPO、并購、重組，對基于資本市場的各種商業(yè)模式感興趣。
來源：價值中國 |
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