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    （本文來源：《中國(guó)商業(yè)評(píng)論》）

國(guó)有企業(yè)資本運(yùn)作：廣發(fā)證券借殼延邊公路

█文/游念東

作者簡(jiǎn)介：游念東，德邦證券研究員

類 型 券商借殼

運(yùn)營(yíng)時(shí)間 5個(gè)月

運(yùn)營(yíng)路徑

2006年可以說是國(guó)內(nèi)券商的命運(yùn)轉(zhuǎn)折之年。上半年的牛市讓券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)全面開花，但隨著下半年10月31日券商綜合治理大限的臨近，券商們借殼上市的傳聞隨即風(fēng)生水起。

廣發(fā)證券就是第一個(gè)吃螃蟹的。

2006年9月26日，停牌達(dá)3個(gè)月之久的延邊公路開始了“股份回購(gòu)—換股—縮股”的股改三部曲，坊間流傳了5個(gè)多月的傳聞終于變成了現(xiàn)實(shí)。

第一步：以延邊公路全部資產(chǎn)及負(fù)債回購(gòu)吉林敖東持有公司46.15%的非流通股。這其中包括吉林敖東本身持有的27.32%非流通股，以及吉林敖東擬受讓深圳國(guó)投持有18.83%非流通股。延邊公路于股份回購(gòu)生效后十日內(nèi)完成回購(gòu)股份的注銷，并且公司現(xiàn)有全部業(yè)務(wù)及全部職工也將隨資產(chǎn)及負(fù)債一并由吉林敖東承接。

第二步：延邊公路以新增股份的方式吸收合并廣發(fā)證券，換股比率為為1∶0.83，即每0.83股廣發(fā)證券股份換1股延邊公路股份。按照該換股比例，廣發(fā)證券股東所持廣發(fā)證券股份成為延邊公路2.4億有限售條件的流通股,吸收合并的基準(zhǔn)日為2006年6月30日。

第三步：延邊公路的其他非流通股股東——吉林省公路機(jī)械廠、吉林省公路勘測(cè)設(shè)計(jì)院及建行延邊州中心支行城區(qū)辦事處所持延邊公路股份，將按照10∶7.1的比例縮股。縮股完成后，這些非流通股股東持有的股份將減少為422.3萬股，股份變更為有限售條件的流通股，一年后就可以上市流通。

股改完成后，延邊公路將更名為廣發(fā)證券，總股本約為25.07億股。

圖1：延邊公路（000776）股改前股東結(jié)構(gòu)圖

圖2：廣發(fā)證券借殼前股東結(jié)構(gòu)圖

圖3：廣發(fā)證券借殼后大股東結(jié)構(gòu)圖

關(guān)鍵人物

在廣發(fā)證券借殼延邊公路前，吉林敖東是廣發(fā)證券和延邊公路的第一大股東，分別持有前者27.14%的股份和后者46.15%的股份，可以說這次借殼，正是在吉林敖東董事長(zhǎng)李秀林主導(dǎo)下完成的。

廣發(fā)證券與吉林敖東的關(guān)系可謂是非同尋常，一個(gè)廣為人知的事實(shí)是，廣發(fā)證券早在1998年就持有吉林敖東800多萬股，也曾為吉林敖東做過員工持股計(jì)劃。

2004年時(shí)，廣發(fā)證券遭到中信證券的敵意收購(gòu)。當(dāng)中信證券欲以高溢價(jià)受讓吉林敖東手中的廣發(fā)股份時(shí)，遭到吉林敖東嚴(yán)詞拒絕。時(shí)任吉林敖東的董事長(zhǎng)李秀林表示：吉林敖東絕不會(huì)出讓廣發(fā)證券股權(quán)。不僅如此，吉林敖東還通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式增持廣發(fā)證券股份，幫助廣發(fā)證券抵制敵意收購(gòu)。

點(diǎn) 評(píng)

借殼上市，廣發(fā)證券其實(shí)是不得已而為之。

在2006年10月31日券商綜合治理大限漸行漸近之際，廣發(fā)行利用融資來擴(kuò)充資本也就成了當(dāng)務(wù)之急。但定向增發(fā)無從談起，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者又遲遲沒有著落，廣發(fā)證券將融資的目光投向了證券市場(chǎng)上面。但I(xiàn)PO之路因“連續(xù)三年盈利”這一硬性條件受阻，于是借殼上市也就順理成章。

廣發(fā)證券的這次借殼案例給后來者提供了良好的借鑒。

首先，延邊公路以全部資產(chǎn)及負(fù)債回購(gòu)并注銷吉林敖東持有的公司46.15%股權(quán)，使得上市公司成為一個(gè)比較干凈的殼資源，再加上其他非流通股股東按比例縮股，大大降低了廣發(fā)證券后來的借殼成本，也便于殼資源的順利出售。另外，與以往的一些借殼上市不同，本次廣發(fā)證券與延邊換股比例的確定以市場(chǎng)化估值為基礎(chǔ)，雖然這一估值方案是各方充分博弈后的結(jié)果，但客觀上較好保證了新老兩家公司的股東利益。

廣發(fā)證券借殼的成功，給了國(guó)內(nèi)其他券商巨大的鼓舞。隨后，海通證券、長(zhǎng)江證券開始步廣發(fā)證券的后塵，券商的借殼正在被批量的復(fù)制。