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    （本文來源：《中國商業評論》）

國有企業資本運作：廣發證券借殼延邊公路

█文/游念東

作者簡介：游念東，德邦證券研究員

類 型 券商借殼

運營時間 5個月

運營路徑

2006年可以說是國內券商的命運轉折之年。上半年的牛市讓券商各項業務全面開花，但隨著下半年10月31日券商綜合治理大限的臨近，券商們借殼上市的傳聞隨即風生水起。

廣發證券就是第一個吃螃蟹的。

2006年9月26日，停牌達3個月之久的延邊公路開始了“股份回購—換股—縮股”的股改三部曲，坊間流傳了5個多月的傳聞終于變成了現實。

第一步：以延邊公路全部資產及負債回購吉林敖東持有公司46.15%的非流通股。這其中包括吉林敖東本身持有的27.32%非流通股，以及吉林敖東擬受讓深圳國投持有18.83%非流通股。延邊公路于股份回購生效后十日內完成回購股份的注銷，并且公司現有全部業務及全部職工也將隨資產及負債一并由吉林敖東承接。

第二步：延邊公路以新增股份的方式吸收合并廣發證券，換股比率為為1∶0.83，即每0.83股廣發證券股份換1股延邊公路股份。按照該換股比例，廣發證券股東所持廣發證券股份成為延邊公路2.4億有限售條件的流通股,吸收合并的基準日為2006年6月30日。

第三步：延邊公路的其他非流通股股東——吉林省公路機械廠、吉林省公路勘測設計院及建行延邊州中心支行城區辦事處所持延邊公路股份，將按照10∶7.1的比例縮股。縮股完成后，這些非流通股股東持有的股份將減少為422.3萬股，股份變更為有限售條件的流通股，一年后就可以上市流通。

股改完成后，延邊公路將更名為廣發證券，總股本約為25.07億股。

圖1：延邊公路（000776）股改前股東結構圖

圖2：廣發證券借殼前股東結構圖

圖3：廣發證券借殼后大股東結構圖

關鍵人物

在廣發證券借殼延邊公路前，吉林敖東是廣發證券和延邊公路的第一大股東，分別持有前者27.14%的股份和后者46.15%的股份，可以說這次借殼，正是在吉林敖東董事長李秀林主導下完成的。

廣發證券與吉林敖東的關系可謂是非同尋常，一個廣為人知的事實是，廣發證券早在1998年就持有吉林敖東800多萬股，也曾為吉林敖東做過員工持股計劃。

2004年時，廣發證券遭到中信證券的敵意收購。當中信證券欲以高溢價受讓吉林敖東手中的廣發股份時，遭到吉林敖東嚴詞拒絕。時任吉林敖東的董事長李秀林表示：吉林敖東絕不會出讓廣發證券股權。不僅如此，吉林敖東還通過協議轉讓的方式增持廣發證券股份，幫助廣發證券抵制敵意收購。

點 評

借殼上市，廣發證券其實是不得已而為之。

在2006年10月31日券商綜合治理大限漸行漸近之際，廣發行利用融資來擴充資本也就成了當務之急。但定向增發無從談起，引進戰略投資者又遲遲沒有著落，廣發證券將融資的目光投向了證券市場上面。但IPO之路因“連續三年盈利”這一硬性條件受阻，于是借殼上市也就順理成章。

廣發證券的這次借殼案例給后來者提供了良好的借鑒。

首先，延邊公路以全部資產及負債回購并注銷吉林敖東持有的公司46.15%股權，使得上市公司成為一個比較干凈的殼資源，再加上其他非流通股股東按比例縮股，大大降低了廣發證券后來的借殼成本，也便于殼資源的順利出售。另外，與以往的一些借殼上市不同，本次廣發證券與延邊換股比例的確定以市場化估值為基礎，雖然這一估值方案是各方充分博弈后的結果，但客觀上較好保證了新老兩家公司的股東利益。

廣發證券借殼的成功，給了國內其他券商巨大的鼓舞。隨后，海通證券、長江證券開始步廣發證券的后塵，券商的借殼正在被批量的復制。