【本文特為21世紀(jì)張編之約而作】
住宅的外部性
居者有其屋，從來是社會(huì)公平的訴求之一，其合理性毋庸置疑。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，住宅本身的外部性為正。即除了使用住宅的所有權(quán)人之外，其他人也可以從中受益，比如民有恒產(chǎn)則有恒心，居民擁有自己的住宅無疑增強(qiáng)了社會(huì)的穩(wěn)定性；再比如自有住宅更容易得到較好的維護(hù)和使用，包括外墻和外景觀的美化等。各國政府一般都會(huì)鼓勵(lì)居民購置自用住宅，相關(guān)稅費(fèi)的減免和抵扣等嚴(yán)格區(qū)分自用房產(chǎn)和商用房產(chǎn)、第一套房產(chǎn)和第二套房產(chǎn)。即使僅僅從金融學(xué)角度看，投資性房產(chǎn)相對(duì)于自用房產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)高很多，因?yàn)槿魏畏繓|都不可能找到一個(gè)永遠(yuǎn)不走的房客和永遠(yuǎn)連續(xù)且不波動(dòng)的房租。投資于房產(chǎn)是有風(fēng)險(xiǎn)的。然而現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)要求各種要素，包括人口，充分地自由流動(dòng)，才能達(dá)到經(jīng)濟(jì)資源的優(yōu)化配置和福利最大化，流動(dòng)的人口和不動(dòng)的住宅之間總會(huì)發(fā)生不斷的交換和調(diào)整；從交易成本的角度考慮，選擇租房居住的人數(shù)占了很大比例，尤其是商業(yè)化都市里的年輕人。
政府鼓勵(lì)居民購買住宅的原因除了住宅的外部性之外，一個(gè)十分明顯的理由是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。住宅市場的交易額不僅直接構(gòu)成當(dāng)期GDP，而且拉動(dòng)建筑和裝修行業(yè)及其上游的建筑材料市場，推高土地價(jià)格，增加當(dāng)?shù)卣杖�。政府收入在國外一般表現(xiàn)為不動(dòng)產(chǎn)稅，在國內(nèi)仍然以一次性土地出讓和交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)為主，因而當(dāng)期財(cái)政現(xiàn)金流入更大。當(dāng)住宅市場供不應(yīng)求時(shí)，政府只需要保證土地供給即可，甚至可以通過壟斷方法獲取最大收益；當(dāng)住宅市場處于均衡狀態(tài)時(shí)，政府或者設(shè)法降低住宅成本，或者提高居民購買住宅的能力，才能達(dá)到擴(kuò)大住宅市場的目的。美國政府就是這么做的，一是鼓勵(lì)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)化降低建造成本，二是提供低息貸款幫助居民購買自用住宅。
放縱的誘惑
即使在次貸危機(jī)之前，也沒有人認(rèn)真估算過，房利美和房地美到底對(duì)美國的住宅市場起到了多么大的推動(dòng)作用。以其目前的二級(jí)按揭市場份額來說，如果兩房不存在，目前按揭中近一半的房貸就沒有資金來源；考慮到擠出效應(yīng)的問題，兩房支持的部分按揭可能財(cái)務(wù)特征穩(wěn)健足以得到純粹以盈利為目標(biāo)的謹(jǐn)慎銀行的支持，那么兩房對(duì)住宅市場的擴(kuò)張效應(yīng)或者只有25%，或者33%。由此給新增購房者帶來的福利，以及因?yàn)橘彿空咴龆喾績r(jià)上升給建筑商帶來的利潤，加起來不是一個(gè)小數(shù)目，這就是兩房的功勞。美國并不是一個(gè)福利國家，住宅這一項(xiàng)的普惠水平卻超過一般福利國家。無論國會(huì)議員還是美國總統(tǒng)包括正在競選總統(tǒng)的兩黨候選人，沒有人敢于設(shè)想一個(gè)完全沒有政府支持的住宅市場會(huì)萎縮到何等地步，過剩的住宅、下跌的房價(jià)、因?yàn)榈盅何锊蛔阒刀归]的按揭公司和按揭投資人、斷供交房無家可歸的人們等等。次貸危機(jī)之后，尤其是兩房被接管之后，更不會(huì)有人測算兩房曾經(jīng)給美國經(jīng)濟(jì)和美國居民帶來多少好處。大小媒體各種聲音都在反思兩房的過與失：這種既不是政府又不是企業(yè)的巨無霸到底有沒有存在的必要？那些沒有積蓄沒有穩(wěn)定收入的人們利用兩房從世界各國泵入其手中的廉價(jià)資金貸款買房，到底是福是禍？美國社會(huì)的儲(chǔ)蓄傾向很低，過于方便的貸款便利誘使部分人群沖動(dòng)地購買超過本身購買能力的住宅，扭曲了消費(fèi)者在住宅和其他商品之間合理分配其可支配收入的比例，反而損害了消費(fèi)者的效用最大化決策。當(dāng)理性和習(xí)慣回歸時(shí)，過剩的住宅就變成閑置資源和社會(huì)問題。
格林斯潘和斯蒂格利茨等不贊成政府接管兩房債務(wù)，認(rèn)為這些債券的投資人應(yīng)該承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，政府應(yīng)該盡量避免財(cái)政危機(jī)傳染和擴(kuò)散。兩房的普通股現(xiàn)在連一塊錢都不到了，但一年之前這些還在六七十美元的高位，因其多年來豐厚的回報(bào)和分紅率格外搶眼，位居財(cái)富500強(qiáng)的房利美和房地美向其控制人輸送了大量現(xiàn)金，且不論高管的體面高薪和兩房鶴立雞群的政治捐款，審慎的投資人都應(yīng)該考慮到二級(jí)按揭業(yè)務(wù)怎么可能持續(xù)產(chǎn)生如此厚的“奶皮兒”？一個(gè)具有社會(huì)目標(biāo)和福利性的資助居民購置住宅的二級(jí)按揭其利差應(yīng)該薄得透明才對(duì)啊。債權(quán)人購買兩房債券時(shí)不了解這些情況嗎？
美元危機(jī)
財(cái)政接管意味著美國聯(lián)邦政府的債務(wù)翻番，在現(xiàn)有五萬多億美元國債的基礎(chǔ)上又加上五萬多億美元的或有負(fù)債。即使美國的三大評(píng)級(jí)公司都不敢降低美國聯(lián)邦政府債券的評(píng)級(jí)，投資人自己也會(huì)多一層猶豫了。兩房的資金缺口2000億美元打得住還好，打不住的話后面產(chǎn)生更大的恐慌在所難免；有一種比較悲觀的估計(jì)認(rèn)為兩房的按揭資產(chǎn)池大概會(huì)有20%的窟窿，即一萬億美元的缺口。再如果其他國債持有人失去了對(duì)美元和美元資產(chǎn)的信心，聯(lián)邦政府每周發(fā)債的日子將不得不完全依賴聯(lián)儲(chǔ)放松銀根壓制市場利率，危如累卵，美元貶值的速度難免一朝失控禍及全世界�；庖粋�(gè)財(cái)務(wù)危機(jī)、挽救一種信用，比制服脫韁的野馬還要困難。眼下恰逢美國政府換屆，事態(tài)發(fā)展只能走一步看一步，難做通盤考慮。接管兩房到底需要美國財(cái)政支付多大的成本是個(gè)未知數(shù)。
對(duì)于聯(lián)邦政府來說，無論財(cái)政成本多大，接管兩房其實(shí)沒有多少斟酌余地。所以就有一位大膽的比爾在兩房債券大跌暴跌的時(shí)候大量買入，財(cái)政接管的消息一出來，他就成了當(dāng)下華爾街的英雄。另一位曾經(jīng)以戰(zhàn)勝市場而出名的基金經(jīng)理比爾就灰頭土臉了，因?yàn)樗ツ暝诖钨J危機(jī)已經(jīng)爆發(fā)之后買了八千萬兩房普通股�，F(xiàn)在，兩房的普通股退出標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)樣本已經(jīng)毫無懸念，如果長時(shí)間徘徊在幾分錢的超低價(jià)位摘牌去柜臺(tái)上交易也未可知。雖然美國國會(huì)要求政府并表，將兩房的負(fù)債納入納稅人的監(jiān)督視野之內(nèi)，但目前的現(xiàn)實(shí)是兩房普通股的權(quán)益沒有被清盤，說這些一文不值為時(shí)尚早。如果危機(jī)過后，國會(huì)決定兩房保持私人部門上市公司的法人地位，這些股票就是控制兩房的選票。債券當(dāng)救，優(yōu)先股當(dāng)救，之后救助普通股也在情理之中；當(dāng)然如果國會(huì)決定將兩房收歸國有，以代償債務(wù)為由宣布普通股的股東權(quán)益歸零，那么后一位比爾就更慘了。
目標(biāo)模糊
政策性金融機(jī)構(gòu)是一柄雙刃劍。與政府直接介入生產(chǎn)和供給公共物品等包含技術(shù)細(xì)節(jié)的方法相比，用金融手段達(dá)到政策目標(biāo)往往更有效率，或者說行政損耗最少。以住宅福利為例，如果不利用金融支持手段，以單一的廉租房形式提供這一福利，則經(jīng)濟(jì)效率和居民福利都會(huì)大打折扣。政府雇員與專業(yè)的建筑商相比，建造相同的住宅所耗費(fèi)的成本必然有出入；不同地區(qū)不同人群(即使是低收入人群)對(duì)住宅的具體功能的要求相差很大，政府采購也很難制訂一個(gè)可行的標(biāo)準(zhǔn)。廉租房難免千篇一律，外部裝修和內(nèi)部格局標(biāo)準(zhǔn)化、單調(diào)化，在上個(gè)世紀(jì)三十年代的紐約，廉租房的窗簾都是一樣的，如果哪一家裝個(gè)花哨的窗簾自己都會(huì)覺得不自在。即使廉租房本身很體面，住在廉租房里的人們心里也常常感覺在接受施舍一樣傷了自尊。政策性金融給各種政府政策的實(shí)施帶來的便利很多，反哺農(nóng)業(yè)、促進(jìn)出口、區(qū)域開發(fā)等等，無不借助于政策性金融手段。
政策性金融機(jī)構(gòu)的困惑在于目標(biāo)不明確。私人部門的金融機(jī)構(gòu)追求的是單一的明晰的利潤最大化目標(biāo)；政府作為公共部門追求的是社會(huì)福利最大化。政策性金融機(jī)構(gòu)不得不同時(shí)向著兩個(gè)方向努力，一個(gè)是自身的利潤最大化及其業(yè)務(wù)活動(dòng)的成本最小化，另一個(gè)是不計(jì)成本甚至犧牲自身利益的社會(huì)福利最大化。理論上我們可以逐筆區(qū)分哪些業(yè)務(wù)是政策性的哪些業(yè)務(wù)是營利性的，但是內(nèi)部人和審核人之間的信息不對(duì)稱必然導(dǎo)致這種區(qū)分總是有利于掌握控制權(quán)的內(nèi)部人。迄今除了強(qiáng)調(diào)透明度和程序規(guī)范之外，誰也沒有更好的辦法。
公私爭議
房利美的使命早在三十年代就明確了，但真正發(fā)揮巨大作用卻是在七十年代實(shí)行了私有化之后，可以肯定作為私人部門企業(yè)的房利美相對(duì)于原來作為全資國有企業(yè)(政府機(jī)構(gòu))的房利美發(fā)展速度快得多。如果沒有追求利潤最大化的動(dòng)機(jī)，管理層怎么可能那樣拼命追求規(guī)模，怎么可能為那么多人提供融資便利。穩(wěn)妥和效率之間的權(quán)衡，是經(jīng)濟(jì)學(xué)家討論公益事業(yè)私有化程度與效率改善的命題。以筆者管見，無論兩黨誰當(dāng)選總統(tǒng)，兩房都會(huì)回復(fù)私人部門企業(yè)法人的身份，差別僅在于更加獨(dú)立于政府還是更加融入政府。無論向左走還是向右走，政策性金融機(jī)構(gòu)都將受到更多的監(jiān)督，并被迫提高透明度。兩房的教訓(xùn)是各國政府都不會(huì)忽視的。同時(shí)，政策性金融機(jī)構(gòu)的壟斷性和規(guī)模膨脹也會(huì)更受監(jiān)視。無論私人企業(yè)還是公共企業(yè)，都有自己的規(guī)模極限，都會(huì)遭遇X效率，并非越大越好。
所謂政策性金融，一般指的是公共部門目標(biāo)與私人部門資本的組合；而主權(quán)基金的興盛使這個(gè)概念有了對(duì)應(yīng)物，或并列詞，即公共部門資本與私人部門目標(biāo)的組合，如淡馬錫、迪拜國際、中投公司。公共部門和私人部門的邊界從來都不是涇渭分明的，非公非私亦公亦私的機(jī)構(gòu)和組織，自有其存在的合理性及內(nèi)在規(guī)律，或者在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上就是為了利用私人部門的手段、工具和效率達(dá)到提高公共部門效能的目的，或者就是借助于政府信用提高某些基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度。給未來的兩房插上一個(gè)純公或純私的標(biāo)簽其實(shí)解決不了實(shí)質(zhì)問題，它們還得矗立在原來的位置上。交通基礎(chǔ)設(shè)施、市政基礎(chǔ)設(shè)施、金融基礎(chǔ)設(shè)施，有很多相似的功能。
分散風(fēng)險(xiǎn)
各國的央行，扮演著銀行業(yè)最后的貸款人角色，也屬于金融基礎(chǔ)設(shè)施，但是除了業(yè)務(wù)的獨(dú)立性和單純性的要求之外，并無統(tǒng)一規(guī)范，經(jīng)過曲曲折折的歷史走到了現(xiàn)在，成為各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的心臟。貨幣政策總是與通貨膨脹相關(guān)，不兌換貨幣的通行有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資源配置，但顯然導(dǎo)致了通貨膨脹如影隨形；儲(chǔ)備與政府信用之間差別越來越大。貨幣流通依靠的是政府信用而非央行儲(chǔ)備，黃金儲(chǔ)備也好，外匯儲(chǔ)備也好。那么，外匯儲(chǔ)備的真正功能是什么呢？保證進(jìn)口用匯維持國際收支平衡？貯存的境外商品購買力？那么，外匯儲(chǔ)備以外國國債的形式存放，外匯儲(chǔ)備是財(cái)富，是對(duì)外國政府的要求權(quán)。比如美國國債就是對(duì)聯(lián)邦政府的要求權(quán)。同時(shí)，外匯儲(chǔ)備是政府(貨幣當(dāng)局)保管的本國居民的貿(mào)易順差，因而也該被賦予更積極的政策意圖和政策性使命。兩房財(cái)務(wù)危機(jī)警示我們較高的收益率背后必然存在較高的風(fēng)險(xiǎn)。與其一條道兒走到黑集中由政府承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)去國際資本市場投資，不如分散投資風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建多樣化組合，包括贖回本國居民的外匯債務(wù)，或中國企業(yè)發(fā)行的B股和H股股票等。隨著金融全球化的深入，國際間政府協(xié)同合作更加重要，同時(shí)民族利益的沖突也會(huì)更趨復(fù)雜化，政策性金融的使命會(huì)越來越重要。
誠然，在全球經(jīng)濟(jì)一體化已經(jīng)發(fā)展到金融領(lǐng)域的每一個(gè)枝梢的今天，任何一個(gè)國家都不可能關(guān)起門來過日子，阻礙各種資源和要素自由流動(dòng)，損人不利己。金融的相互滲透也是一種競爭。眼下，雷曼兄弟萬一不保，華爾街上演火燒連營的概率就會(huì)增大；美國政府正在應(yīng)對(duì)一場只見煙不見火的金融危機(jī)。無須陰謀陽謀，各國一不小心就必然受連累，沒有獨(dú)善其身之道。我們不僅應(yīng)檢查境內(nèi)房地產(chǎn)市場的潛在風(fēng)險(xiǎn)，還應(yīng)該更謹(jǐn)慎地加固和強(qiáng)化所有擔(dān)負(fù)政策性使命的金融業(yè)務(wù)，未雨綢繆。
作者：王雅齡 來源：價(jià)值中國 |
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