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 　　如果套用殘差法的思路來測算熱錢流出入情況的話，今年6至9月四個月，央行共購進了1403.53億美元的外匯，大于該期合計1362.16億美元的貿易順差和FDI，仍應該是有熱錢凈流入，而不是凈流出。在當前國際金融危機不斷蔓延和深化的情況下，某些境外機構為了自救，可能會從中國抽逃此前進入的資金，從而導致我國個別月份出現所謂的熱錢凈流出，但是這不大可能導致大規模的資本外逃，因為中國仍是當今世界最安全的投資國。

　　今年以來，我國外匯儲備仍然持續增長，近日有官員透露我國外匯儲備已經超過2萬億美元。根據美國財政部最新公布的數據，截至9月末我國持有美國國債的總額達到5850億美元，取代日本成為美國國債的最大持有者。今年1-9月，我國增持美國國債數量達到了1074億美元，其中僅9月份就增持440億美元。不過，最近一段時間，不斷有人斷言熱錢開始流出我國。有位研究人員斷言，9月份流出中國的熱錢大約為145億美元，而自6月以來的4個月熱錢共計流出了近800億美元。情況果真如此嗎？

　　很多人用所謂“殘差法”來估算熱錢流動的方向與規模。當某期外匯儲備的增加額大于該期的貿易順差額與FDI之和時，認為有熱錢流入，它們的差被視為流入的規模；相反，當某期外匯儲備的增加額小于該期的貿易順差額與FDI之和時，認為有熱錢流出，它們的差視為流出的規模。據此，由于今年6月和9月，當月外匯儲備增加額均小于當月的貿易順差與FDI之和，于是有人據此判斷，這兩個月分別有大約190億美元和145億美元的熱錢流出。根據該方法，今年7月和8月則分別應該有27億美元和33億美元的熱錢流入。如果是這樣，這四個月應該是凈流出熱錢275億美元。因此，不知上述那位研究員是如何得出熱錢流出近800億美元的。那么，這種測算方式準確嗎？

　　這種“殘差法”隱含著國際收支差額中除去貿易差額和FDI金額之外的都是非正常或非法資本流動或短期資本流動。而事實上，并非如此。我們還是運用國際收支平衡表來看。國際收支平衡表記載的是一定時期內一國對外經濟金融交易的狀況，涉及的一級子項目就達幾十項，而不僅僅只有貿易和FDI兩項，并且這兩項之外的項目并不都是一種負債性質的資金流入或資產性質的資金流出，例如匯入我國用于境內親屬生活費的僑匯、我國境外投資的收益匯回等就是正常的外匯資金流入，它們既不是熱錢，也不是對外的負債，而是我國從境外取得的凈收入，它們的流入如果結匯就會最終進入外匯儲備。即使貿易順差和FDI之外的項目可以忽略不計，在計算FDI時不僅要考慮當期流入量，也應該將同期清算退出的FDI以及本國的對外直接投資算在內。此外，貿易順差記錄的是該期貨物流的差額，并不一定會同時發生同等規模的外匯流差額。這應該是非常容易理解的。例如，某月出口了1000億美元的貨物，約定三個月后對方付款，該月進口了800億美元的貨物，支付方式為貨到付款，這種情況下，貿易順差為200億美元，但是當月實現的外匯收支卻表現為逆差800億美元。由此我們可以清楚地看到這種“殘差法”估算熱錢有多么的不準確。

　　事實上，用當月外匯儲備增加額來表示該月央行在外匯市場收購了多少外匯儲備，也是不適合的，這是因為已有存量外匯儲備是能夠產生損益的，因此，當月外匯儲備增加額里面包含當月存量外匯資產投資形成的損益。尤其，當前我國外匯儲備已經達到1.8萬億美元以上的規模，即使只有一個月時間，它們產生的損益（包括投資收益和匯率折算損益兩部分）也是相當可觀的。那么，如何來測算當月央行購進的外匯量呢？央行自身當然是清楚它的購買量的，不過，國際上多數央行都不公布該金額，我國也不例外。是否就無從所知了呢？也不是，這可通過央行的外匯占款來測算，誤差不會很大。計算的方法是，當月外匯占款增加額除上當月人民幣兌美元的平均匯率，所得出的數即相當于當月央行購進的外匯儲備金額。我國早就按月公布央行的外匯占款。根據測算，6至9月的4個月央行購進的外匯儲備分別為105.86、503.01、267.36、527.29億美元（見附表），與當月外匯儲備增加額相比，7月和9月兩月外匯儲備增加額反而少于央行購進額，這說明當月的外匯儲備收益為負。收益為負并不足奇，因為美元匯率指數在7月15日以后開始進入上升通道，美元兌歐元、英鎊、加元、澳元等主要非美貨幣匯率開始走高，這種情況下，我國外匯儲備中的非美元貨幣資產折算為美元時就會存在損失。此外，在當前國際金融危機不斷蔓延和深化的大背景下，外匯儲備投資也會遭受投資損失。

　　6至9月四個月中，我國央行購進的外匯金額小于當月貿易順差與FDI之和的是6月和8月，特別是6月份，二者相差有200多億美元，這主要與當月上調法定存款準備金率1個百分點有關，因為央行要求主要商業銀行用外匯來繳存存款準備金。截至今年6月底，我國人民幣存款余額接近44萬億元，上調1個百分點的準備金大約要繳存4400億元，如果主要商業銀行占2000億元，那么折合為美元就是280億，這個金額與當月央行購進外匯金額之和則大于貿易順差與FDI之和，即使根據所謂“殘差法”，也不是有熱錢流出而是有熱錢流入。

　　如果套用殘差法的思路來測算熱錢流出入情況的話，今年6至9月四個月，央行共購進了1403.53億美元的外匯，大于該期合計1362.16億美元的貿易順差和FDI，仍應該是有熱錢凈流入，而不是凈流出。

　　其實，早就有研究和調研得出結論，最近幾年進入我國的熱錢主要是假借進出口貿易、個人單方面轉移、FDI、貿易信貸等合法渠道非法進入。例如高報出口價格的方式將境外熱錢引入，假如貨物正常價值為1億美元，出口商反而報2億美元，并且實際收進2億美元，這就幫投機者流入1億美元的熱錢，從渠道上看是合法的，但是這么做則是非法的。

　　從當前的一些言論以及國家外匯管理局出臺的措施看，我們對熱錢存在著較為矛盾的心態，我們不愿意見到熱錢流入，因為它們流入的目的是為了獲利、為了賭人民幣升值。事實上，近幾年大規模的熱錢流入導致我國流動性過剩、通貨膨脹壓力，給我們制造了不少麻煩。不過，我們也似乎擔心熱錢流出，尤其當前國際金融危機不斷蔓延和深化之時，怕大規模熱錢流失會進一步導致資本外逃，會進一步打擊我國已經大幅下滑的股市和已經陷入低迷的房市。

　　根據筆者分析，當前的熱錢流入確實會減少，但是也不大可能出現熱錢大規模退出的狀態。說熱錢流入會減少，主要基于兩點，一是當前國際金融危機造成國際資金比較緊張，游資在減少；二是經過一段時間人民幣兌美元匯率的上下波動，當前市場上對人民幣對美元匯率的升值預期大大減弱，預期出現了較大程度的分化，熱錢流入的誘惑力在減小。說不大可能出現熱錢凈流出的狀態，也主要是基于兩點，一是人民幣對美元匯率貶值的可能性極小。相對來說，我國經濟基本面仍是最好的，從長期看，人民幣仍具有升值潛力，此外，我國國際收支順差的格局短期內不可能逆轉；二是我國的投資品的投資價值正在增加，盡管股市和房市交易低迷，股市的下跌幅度更是全球之最，但是這并不能掩蓋它們與多數國家的情況相比，仍具有更好的投資價值。當然，在當前國際金融危機不斷蔓延和深化的情況下，某些境外機構為了自救，可能會從中國抽逃此前進入的資金，從而導致我國個別月份出現所謂的熱錢凈流出，但是這不大可能導致大規模的資本外逃，因為當前中國仍是當今世界最安全的投資國。

附表：

外商直接投資	貿易順差	外商直接投資+貿易順差	外匯儲備增加額	當月外匯占款	人民幣對美元平均匯率	當月外匯占款折美元
2008年6月	96.10	213.50	309.60	118.67	730.46	6.90	105.86
2008年7月	83.36	252.80	336.16	363.36	3440.61	6.84	503.01
2008年8月	70.08	286.90	356.98	389.89	1831.41	6.85	267.36
2008年9月	66.42	293.00	359.42	214.32	3601.42	6.83	527.29

　　說明：外商直接投資數據來自商務部，貿易順差來自海關統計，外匯儲備增加、當月外匯占款、人民幣對美元平均匯率由筆者根據中國人民銀行數據計算而來。除當月外匯占款單位為“億元”、人民幣對美元平均匯率單位為“元/美元”，其余各項目的單位均為“億美元”。

    2008年12月05日 來源：上海證券報

　　作者：趙慶明，經濟學博士，高級經濟師。畢業于中國社會科學院研究生院，獲經濟學博士學位。曾在中國人民銀行金融研究所博士后流動站從事博士后研究。
    主要研究領域：匯率與外匯業務，人民幣匯率體制改革，商業銀行業務創新與風險控制，證券投資與理財。已在國內外公開發表論文和經濟時評100余篇，出版專著2部。
    來源：價值中國