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    中國應對國際金融危機的舉措成效顯著，主要國家經濟也出現復蘇跡象，但是國際經濟領域一些新問題開始浮出水面，如全球刺激政策退出博弈，新興市場國家再現資本流入加速，世界經濟再平衡挑戰。這些問題加大了中國宏觀經濟管理的難度，需要積極加以應對。

一、全球刺激政策退出博弈

    來也匆匆，“去也匆匆”。2008年10月，美國次貸危機向全球蔓延，觸發金融海嘯，并迅速滲透到實體經濟，引發世界經濟危機。為了應對這場“百年一遇”的危機，主要國家共同推出前所未有的經濟刺激措施。在施行不到一年的時間里，不僅阻住了經濟的急劇下滑，而且在今年三季度各國先后出現觸底復蘇的勢頭。

    復蘇未穩，退出開始。盡管全球經濟復蘇還存在很多不確定性、不穩定性因素，但一些國家已經開始醞釀退出經濟刺激措施。2009年8月底，以色列率先加息。10月，澳大利亞、印度、挪威先后采取加息或提高準備金的政策。其中，澳大利亞在一個月的時間里兩次加息，更是引人關注。美國公布三季度經濟增長好于預期，也使得刺激政策退出再次成為全世界的焦點。

    退有退的理由。根據本國國情，在經濟好轉之后，考慮退出是合理的。得益于石油等大宗商品價格的反彈，澳大利亞和挪威等資源型國家的經濟增長在二季度由負轉正。由于受到危機的沖擊不大，危機期間的以色列經濟甚至沒有出現衰退。同時，這些國家大都面臨資產泡沫和通貨膨脹的潛在風險。

    無利不早起。退出不僅是經濟的需要，也是出于自身利益的考慮。由于各國的非常之策，這場危機中經濟的調整并未到位，用新的泡沫覆蓋舊的泡沫，給未來的經濟留下后遺癥。縱觀歷史，歷次危機之后，都出現資產被稀釋和通貨貶值的現象。退得晚，付出的代價和承擔的責任也越大。退得早，則有可能獲得其他國家刺激政策的溢出效應。澳大利亞兩次加息的一個原由是，在中國經濟強勁增長的引領下，亞洲經濟出乎意料地全面復蘇，特別是澳大利亞對中國的出口增長了近30%，對其經濟恢復起到了有力的支撐。

    競爭性退出的可能是存在的。盡管在國際層面大家都強調要繼續維持經濟刺激方案，但說的和做的有差異，各國都在考慮選擇什么樣的方式逐步退出。不僅韓國、新西蘭、加拿大表現出退出的跡象，就連歐洲央行也表示將及時回收刺激政策帶來的過剩流動性。這種競爭性退出有可能導致全球經濟刺激政策過早、過快地退出。若不加以協調，目前虛弱的經濟復蘇將再次出現反復。

二、新興市場國家資本流入重現

    新興市場國家資本流入幽靈再現。發達國家寬松的貨幣政策，尤其是定量寬松的政策，造成全球流動性泛濫，大量投機資本伺機套利肆虐。一方面，歐美的信貸緊縮并未結束，很大一部分流動性沒有進入實體經濟體。另一方面，新興市場國家的利率較發達國家而言則處于高位，套利交易盛行。在經濟較快復蘇的刺激下，國際資本開始大舉進入新興市場國家，使其面臨新一輪的資本流入浪潮。這已經成為經濟世界經濟面臨的主要挑戰。

    資本流入已經帶來諸多宏觀問題。3月份以來，主要新興市場國家貨幣由貶轉升，經歷了集體升值，出口恢復放緩。巴西、南非、印度尼西亞、俄羅斯等國的貨幣升值一度超過20%。此外，一些國家金融市場也面臨著泡沫的風險，如巴西股市持續走高，并于10月升至2008年7月的峰點。

    資本流入“過山車”更為可怕。從歷史上看，新興市場國家資本流動極不穩定，具有明顯的周期性，這表現在資本在大規模流入之后又集中流出。資本流動的逆轉使得這些新興市場國家成為國際資本的蓄水池。資本流入不僅給當前經濟造成困難，而且勢必帶來未來逆轉的危機隱患，留下遍地狼籍。例如，國際資本流動是金融海嘯沖擊發展中國家的重要渠道（見圖1）。危機之前，發展中國家資本流入增加，2005年私人資本凈流入達2860億美元，創造歷史新高；危機爆發之初，資本又逃離歐美市場到新興市場國家避難，使2007年發展中國家私人資本流入量急劇攀升至6970億美元；2008年，受美元急速升值和發達國家金融機構“去杠桿化”的影響，新興市場國家資本流動發生逆轉，大量國際資本集中流出，經濟遭受嚴重打擊。1997年亞洲金融危機前后也有類似的經歷。

    一些國家開始對資本流動施加管理和控制。 2009年10月20日，巴西政府宣布對外國證券投資征收2%的預扣稅，以應對資產泡沫。11月19日，韓國宣布對外匯交易實施限制，規定遠期外匯交易不得超過套期保值規模的125%，以防止貨幣過度升值。

    國際資本流動管理需要國際合作。在全球化的背景下，一國政府在和游資博弈中通常處于力量上的劣勢，一個國家單獨對資本流動的管理很難奏效，必須在國際層面達成有必要管理資本流動的共識。該方面目前正在取得一些進展。面對當前的資本流入，IMF也提請有關國家必要時對資本流動進行管理。

三、世界經濟再平衡挑戰

    美國面臨經濟增長模式的轉變。危機前，美國通過金融霸權包括美元貶值等手段實現國際收支平衡，使得巨額經常賬戶逆差沒有引起對外債務增加。其基本模式是：高消費產生高經常賬戶逆差，順差回流使美國獲得低廉資金，美國對外投資獲取高收益，同時美元貶值降低對外負債價值，國際收支由此整體平衡。危機后，此類金融手段難以得逞，這種模式也難以為繼，美國要想平衡國際收支就必須改變當前經常賬戶逆差狀況。奧巴馬政府也一直強調對經濟增長模式的調整。美國國家經濟委員會主席薩默斯在7月份的一個演講中指出，“美國必須成為一個以出口而不是消費為基礎的經濟體，必須振興制造業而不是金融手段”。然而，這涉及經濟結構的調整，談何容易。

    美國通過平衡增長讓他國分擔調整的責任。全球經濟失衡再次成為美國的話柄。美國國際經濟研究所所長伯格斯坦8月份在英國《金融時報》撰文指出，“單靠美國自己已經沒有能力解決全球失衡問題”。在G20匹茲堡峰會上，美國利用東道主地位重彈全球經濟再平衡的老調，將其列為重要議題并以峰會宣言的形式通過了《強勁可持續平衡增長框架》。強調平衡增長是美國的策略，意指過去的失衡是不可持續的，需要調整，凸顯世界各國一起調整的必要性。

    平衡增長對順差國構成挑戰壓力。危機之前世界經濟經歷了一個較長的快速增長階段，危機對世界經濟增長造成嚴重的持久性沖擊，特別是美國的消費需求下降。要恢復強勁增長必須擴大需求，這包括消費和投資。由于美國目前的問題在于其高消費，因此更需要做出這些調整的并不是美國，而是其他國家（尤其是貿易順差國）。正如《平衡增長框架》中提出的有序推進經濟更為平衡方法：逆差國提高私人部門儲蓄，整固財政狀況，同時保持市場開放，提升出口部門；順差國提高內需的增長作用，包括增加投資，減少金融市場扭曲，提升服務部門生產率，改善社會保障體系，消除抑制需求增長的限制。

    平衡增長可能帶來貿易保護主義抬頭。全球失衡是危機前就存在的客觀事實，是全球化的結果，是結構性問題。再平衡是一個長期的過程，很難一蹴而就。在再平衡過程中，逆差國特別是美國會打著公平貿易的旗號運用各種貿易保護措施，惡化世界貿易環境。

四、中國宏觀經濟政策應對

    中國應保持宏觀經濟政策的連續性。面對危機的沖擊，中國采取一系列擴內需、保增長的措施，經濟增長在一季度觸底后企穩回升，保八的目標基本能夠實現。然而，目前的增長主要是政府投資主導的，其基礎還不穩固，一些問題也有待解決，如私人部門投資不足，投資質量堪憂，通脹預期升溫，資產泡沫風險，等等。因此，有必要繼續保持積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，在宏觀調控方向不變的前提下因勢、適時、靈活地調整政策力度和節奏。

    宏觀經濟政策要統籌兼顧國內、國際兩個大局。中國經濟和世界的聯系日趨緊密。世界經濟復蘇未穩，新的問題已然顯現。這對中國經濟發展和政策決策都已構成挑戰。宏觀調控思路、目標、政策的制定和調整，不僅要考慮國內因素，也要兼顧國際因素。

第一，從保增長轉向穩增長。從國內層面看，經濟二次探底的可能性不大，增長有望小幅加快，積極的財政政策還有較大的空間，并在明年繼續發揮效用。從國際層面來看，平衡增長在長期內會繼續制約出口對經濟增長的貢獻率，經濟增長短時期內很難回到危機前幾年的水平。考慮到出口貢獻率的下降，潛在的經濟增長率應該在兩位數以下。如果片面地追求經濟增長的速度，則會對經濟政策構成很大壓力，并難以持續。因此，降低增長的期望，實施穩定經濟增長的取向，有利于為經濟調整提供寬松的環境。

第二，從促消費到推改革。投資尤其是政府投資對保八起到了積極作用，彌補了大部分外需下滑所引起的需求缺口。從長遠來看，消費和投資對經濟的貢獻應該進一步均衡，尤其是在促進消費方面。消費是最終需求，是相對穩定的，而財政轉移支付是一次性的，所以改革成為關鍵，以放松乃至取消抑制消費的因素。要改革收入分配制度，扭轉居民收入在國民收入中下降的趨勢；要完善社會保障體系，發展教育事業，推進醫藥衛生事業改革發展，解決居民消費的后顧之憂。只有通過改革，才能化危為機，否則會錯失良機。

第三，防止貨幣政策過度寬松。當前貨幣政策面臨的狀況最為復雜，爭議也最多。一種觀點認為，CPI仍為負數，外需下降導致產能過剩，暫時不會出現供過于求狀況，未來通脹壓力不大，中國也沒有動用降息和降低存款準備金等貨幣政策工具，貨幣政策不需要調整。另一種觀點認為，信貸和貨幣供應量增長過快，流動性過剩（用貨幣供應量增速-經濟增長率衡量）前所未有，通脹預期不斷加劇，助長資產泡沫和低效益投資，貨幣政策亟需調整。從全球來看，資產泡沫是新興市場國家普遍面臨的潛在風險，中國也不例外。因此筆者更傾向于后一種觀點，即貨幣政策包括信貸政策需要調整，但目標不是轉向中性，而是防止過度寬松，因為環境已經發生變化。美國次貸危機表明忽視資產價格是美聯儲貨幣政策的重大錯誤，所以在當前環境下資產價格問題更需引起關注。貨幣政策應有前瞻性，關注通脹預期與資產泡沫問題。

第四，調整外貿發展定位。出口導向戰略是有階段性的，很難一勞永逸地持續下去，美國的平衡增長戰略進一步加劇了出口導向戰略調整的緊迫性。指望外貿的貢獻率恢復到危機前是不切實際的，外貿發展定位需要調整。在保持出口穩定增長的同時積極擴大進口，特別是高新技術進口，在現有比較優勢的基礎上不斷創造新的比較優勢參與國際分工，在擴大外貿規模和層次的同時適度減少順差的增長速度甚至規模。基于比較優勢參與國際分工，更好地發揮貿易提高經濟福利而不是單純拉動經濟增長的作用。

第五，防止熱錢過度流入。中國無疑是熱錢流入的主要目的地之一。盡管熱錢存在測量不夠精確的問題，但仍可以找到一些指標來指示資本流向和規模的變化。借鑒國際通用的指標選擇標準，同時剔除外匯儲備存量調整因素，本文構建了一個月度短期資本流動指標口徑，即外匯儲備占款變動-貿易順差-外商直接投資+對外直接投資（見圖2）。中國的資本流動近年來波動劇烈，存在頻繁逆轉，這不僅和國內外經濟形勢有關，也和中國股市表現有一定的關聯性。近期，資本流入規模已經接近2008年初的最高水平，這應該引起管理者的重視。盡管目前還沒有必要調整管理政策，但是必須有應對的預案。不宜用松流出來應對過度流入，即使這種方法能實現流入流出大體平衡，但在目前情況下這種境內外資產置換也得不償失。

第六，擴大人民幣匯率彈性。過去一年多時間里恢復人民幣對美元匯率的相對穩定，是非常時期的非常之策。盡管這一政策調整有效地抵御了危機的沖擊，但也帶來一系列的問題，包括招致國際壓力，可能產生新的失衡，匯率機制改革中斷等。例如，近期人民幣升值預期重現，吸引了投機性熱錢進入。中國需要相對靈活的匯率機制，以使匯率的變化能適應經濟發展的需要，能反映經濟基本面的變化。在一個較大的匯率浮動空間內，更具有彈性的匯率給匯率投機帶來一定壓力和更高的風險，使投機成本增大，從而抑制投機操作。應繼續按照主動性、可控性和漸進性原則，結合國際資本流動和主要貨幣走勢變化，完善人民幣匯率形成機制，而這其中要重點注意弱化升值預期和打破升值慣性。2005年7月以來匯改的經驗已經充分表明，小幅勻速升值并不利于問題的解決

    （作者：丁志杰  來源：價值中國）