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    現(xiàn)在是未來的影子，與其為現(xiàn)在的危機(jī)惴惴不安，不如替未來的風(fēng)險未雨綢繆。即便百年難遇的金融危機(jī)已然隨波東去，有如驚弓之鳥的市場依舊如坐針氈，心神不寧。2009年11月25日迪拜債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)似乎又讓時光倒流回2008年9月那段不堪的日子，人們篤定地預(yù)感著新危險的到來，而新的恐懼真就這樣接踵而至：12月8日，惠譽(yù)(Fitch)將希臘主權(quán)債務(wù)評級調(diào)降至BBB+，盡管對局內(nèi)人而言這并不出乎意料，但不知情的市場還是不依不饒地將其視作迪拜蝴蝶煽動翅膀的連鎖反應(yīng)。于是乎，對危機(jī)升級的擔(dān)憂再度風(fēng)生水起，美元大幅反彈、股市全面下跌、油價金價驟然回落。

    在筆者看來，從主權(quán)信用危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)、信心危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)四個維度的分析迪拜以及希臘事件的影響，迪拜危機(jī)目前尚屬于綜合影響較為有限且具有可控性的區(qū)域性危機(jī)，其“蝴蝶效應(yīng)”不足以再掀“金融海嘯”。但值得強(qiáng)調(diào)是，迪拜蝴蝶讓我們隱約看到未來的一系列潛在風(fēng)險，如果置若罔聞，那么全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇之路將更顯曲折，甚至?xí)幸饬现獾臒o謂反復(fù)。

    從現(xiàn)在看未來，第一種風(fēng)險是新興市場再爆區(qū)域經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)的風(fēng)險。迪拜危機(jī)表明，在發(fā)達(dá)市場企穩(wěn)之后，新興市場已經(jīng)成為最重要的風(fēng)險區(qū)域，由于其本身具有脆弱性，不排除周期轉(zhuǎn)折階段跨境資本的高速流動導(dǎo)致新興市場接連爆發(fā)區(qū)域性經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)的可能性。回顧歷史，起源于美國的次貸危機(jī)似乎讓市場淡忘了一點，近十余年來新興市場始終是金融危機(jī)頻發(fā)的危險區(qū)域。1997年東南亞金融危機(jī)、1998年俄羅斯金融危機(jī)、2001年阿根廷金融危機(jī)、2008年越南金融危機(jī)和2009年迪拜危機(jī)均出現(xiàn)在新興市場，并呈現(xiàn)出新特征：一是國際資本的大幅流入流出往往構(gòu)成金融危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索；二是發(fā)展中國家金融開放度的過快上升往往構(gòu)成危機(jī)失控的重要原因之一；三是不完善的匯率制度往往成為國際投機(jī)勢力的攻擊對象；四是“重增長、輕通脹”的政策取向往往給危機(jī)埋下隱患；五是經(jīng)濟(jì)增長快但波動明顯、通脹率高的經(jīng)濟(jì)體往往更容易爆發(fā)危機(jī)；六是金融危機(jī)往往給銀行體系帶來巨大沖擊，危機(jī)恢復(fù)曠日持久。展望未來，新興市場金融風(fēng)險積聚和爆發(fā)的可能性不容小視，原因在于：一是部分新興市場經(jīng)濟(jì)體在前期經(jīng)濟(jì)高速增長的過程中堆積了大量資產(chǎn)市場泡沫，為金融危機(jī)的后續(xù)可能爆發(fā)埋下了隱患；二是部分新興市場經(jīng)濟(jì)體尚處于經(jīng)濟(jì)、金融轉(zhuǎn)軌階段，制度變化過程中各類金融風(fēng)險較易滋生；三是部分新興市場經(jīng)濟(jì)體可能會面臨通貨膨脹惡化的風(fēng)險，市場恐慌情緒較易加劇；四是部分新興市場經(jīng)濟(jì)體貨幣調(diào)控和金融監(jiān)管經(jīng)驗匱乏，難以有效預(yù)防金融危機(jī)；五是部分新興市場經(jīng)濟(jì)體金融市場波動劇烈，較易成為國際投機(jī)勢力的沖擊對象；六是國際資金從大幅流入向大幅流出的可能轉(zhuǎn)變會成為部分新興市場經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)金融危機(jī)的導(dǎo)火索。

    從現(xiàn)在看未來，第二種風(fēng)險是歐美金融體系恢復(fù)緩慢的風(fēng)險。雖然迪拜危機(jī)并未深度波及歐美市場，但國際評級機(jī)構(gòu)在下調(diào)迪拜和希臘評級的同時，還特別強(qiáng)調(diào)了歐美信貸市場的殘余風(fēng)險。受去杠桿化趨勢影響，歐美金融穩(wěn)定仍然面臨較大壓力，公司債、信用卡等信貸市場風(fēng)險較為突出。2009年7月，美國公司債市場持續(xù)惡化，高收益?zhèn)`約年率達(dá)11.5%，預(yù)計2009年末至2010年初違約率將達(dá)到峰值。歐元區(qū)的情況相對較好，高收益?zhèn)`約年率為4.6%，但疲軟的經(jīng)濟(jì)可能將導(dǎo)致債券市場未來出現(xiàn)較大損失。與公司債市場相比，受不斷攀高的失業(yè)率影響，消費信貸市場的情況更為嚴(yán)重。2009年9月，美國各機(jī)構(gòu)信用卡逾期還款率均值為5.6%，遠(yuǎn)高于2008年9月的4.4%，較2009年初及第2季度末的5.5%也有所上升；英國各機(jī)構(gòu)信用卡逾期還款率均值達(dá)7%，高于2009年初的6.7%和2008年9月的5.9%；在歐元區(qū)，特別是愛爾蘭和希臘等經(jīng)濟(jì)體，信用卡逾期還款率也逐漸上升，消費信貸市場面臨較大壓力。

    從現(xiàn)在看未來，第三種風(fēng)險是超預(yù)期反彈蘊(yùn)藏的透支風(fēng)險。短期經(jīng)濟(jì)增長總是圍繞長期均衡水平波動，2009年下半年“超預(yù)期”的經(jīng)濟(jì)反彈將實體經(jīng)濟(jì)推高至長期均衡水平之上，進(jìn)而帶來了未來增長率“二次回落”的透支風(fēng)險。歷史實證研究表明，金融危機(jī)對全球經(jīng)濟(jì)增長的影響并不僅局限于短期，IMF2009年10月期《世界經(jīng)濟(jì)展望》第四章中的研究結(jié)果顯示 ，就大部分經(jīng)濟(jì)體而言，危機(jī)過去七年后的產(chǎn)出水平依然低于危機(jī)前10%左右。這種持久性影響源自危機(jī)對潛在產(chǎn)出水平的深遠(yuǎn)影響，OECD（經(jīng)合組織）的最新研究結(jié)果也顯示 ，危機(jī)導(dǎo)致潛在產(chǎn)出平均下降了1.5%到2.4%。更深層次看，危機(jī)對潛在產(chǎn)出水平的不利影響則源自信貸緊縮對長期資本要素的抑制作用和創(chuàng)新速度放緩對全要素生產(chǎn)力的抑制作用。正如筆者之前的研究中所強(qiáng)調(diào)的 ，全球復(fù)蘇是一個緩慢、漸進(jìn)和曲折的過程，在較長時間內(nèi)，實體經(jīng)濟(jì)都難以恢復(fù)到危機(jī)前的繁榮水平，因此，現(xiàn)在的“超預(yù)期”增長反而降低了對未來增長水平的預(yù)期。透支風(fēng)險表現(xiàn)為：其一，2009年下半年“超預(yù)期”的數(shù)據(jù)相應(yīng)提高了未來環(huán)比數(shù)據(jù)計算的基期水平，降低了未來數(shù)據(jù)“超預(yù)期”的可能；其二，未來，市場信心可能由于短期數(shù)據(jù)變化而從過于樂觀轉(zhuǎn)向悲觀，進(jìn)而降低市場信心和經(jīng)濟(jì)活躍度；其三，前期政策的刺激效應(yīng)將從高峰逐漸下降，特別是在政策退出和政策跟進(jìn)銜接的時間窗口，實體經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)短期回調(diào)；其四，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體均面臨“低就業(yè)增長”的格局，失業(yè)率上升將通過抑制消費對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大負(fù)面影響。

    從現(xiàn)在看未來，第四種風(fēng)險是差異性復(fù)蘇引發(fā)的結(jié)構(gòu)風(fēng)險。在未來新的復(fù)蘇周期，全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的差異性開始顯現(xiàn)，表現(xiàn)為：其一，不同經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入復(fù)蘇周期的時點存在較大差異，在危機(jī)中受到?jīng)_擊相對較小的新興市場經(jīng)濟(jì)體和在危機(jī)后受益于大宗商品價格回升的資源型經(jīng)濟(jì)體將率先復(fù)蘇，而隨后美歐可能將先于日本復(fù)蘇；其二，不同經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇路徑和復(fù)蘇力度存在較大差異，基本面較好、資源配置較為合理、勞動生產(chǎn)率相對較高的經(jīng)濟(jì)體將走進(jìn)更趨強(qiáng)勁和穩(wěn)定的復(fù)蘇周期；其三，不同經(jīng)濟(jì)體在退出政策時點和退出方式選擇上存在較大差異；其四，經(jīng)濟(jì)增長模式不同的經(jīng)濟(jì)體在跟進(jìn)政策的選擇和未來政策的風(fēng)格上存在較大差異。差異性復(fù)蘇可能將給全球經(jīng)濟(jì)的未來發(fā)展帶來結(jié)構(gòu)風(fēng)險：一是貿(mào)易保護(hù)主義可能將持續(xù)抬頭；二是金融市場的政府干預(yù)行為可能將有所增加；三是跨境資本流動可能將更趨頻繁，國際投機(jī)勢力將更趨活躍；四是全球金融市場的波動性可能將大幅增加；五是全球范圍內(nèi)的宏觀政策沖突可能將更趨激烈。

    從現(xiàn)在看未來，第五種風(fēng)險是高額財政赤字引發(fā)的主權(quán)風(fēng)險。金融危機(jī)爆發(fā)以來，政府實施了強(qiáng)有力的公共干預(yù)措施和財政刺激政策。在危機(jī)企穩(wěn)的同時，各經(jīng)濟(jì)體，特別是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的財政赤字問題日益凸顯。一方面，高額財政赤字引發(fā)主權(quán)風(fēng)險。IMF公布的數(shù)據(jù)顯示，財政赤字永久性增長1%，長期利率將上升10至60個基準(zhǔn)點，利率上升將抑制投資，進(jìn)而拖累經(jīng)濟(jì)增長，降低政府未來償還債務(wù)的能力，因此，財政赤字較高且儲蓄率較低的經(jīng)濟(jì)體將面臨主權(quán)信用不斷下降的風(fēng)險。

    從現(xiàn)在看未來，第六種風(fēng)險是通脹風(fēng)險從隱性風(fēng)險漸變?yōu)轱@性風(fēng)險。2009年下半年，全球經(jīng)濟(jì)的重要特征是通縮風(fēng)險與通脹風(fēng)險的并存，10月以來，市場對通脹風(fēng)險的擔(dān)憂相對加大。筆者認(rèn)為，未來一段時期，特別是復(fù)蘇周期伊始，通脹風(fēng)險將從隱性風(fēng)險漸變?yōu)轱@性風(fēng)險。Niemira（1998）對1945-1992年間美國經(jīng)濟(jì)周期的研究表明，物價形勢的轉(zhuǎn)折點往往出現(xiàn)在增長周期轉(zhuǎn)折點之后的5個月。可見，2010年第1季度可能將成為實際通縮向?qū)嶋H通脹轉(zhuǎn)折的重要時點和通脹風(fēng)險漸變?yōu)轱@性的時段，隱性風(fēng)險是尚未形成實際壓力但需要政策層關(guān)注的風(fēng)險，顯性風(fēng)險則是已經(jīng)形成實際壓力且需要政策層切實加以應(yīng)對的風(fēng)險。在這段漸變時期，實際通脹尚未形成，但通脹壓力卻不斷加大，表現(xiàn)為：一是全球房價上行速度加快；二是通脹預(yù)期不斷加大并可能自我實現(xiàn)；三是全球流動性持續(xù)膨脹，其跨境流動也將更趨頻繁，進(jìn)而可能加大金融層面與經(jīng)濟(jì)層面的“背離”。

    從現(xiàn)在看未來，也許迪拜危機(jī)的所謂蝴蝶效應(yīng)并不可怕，真正值得警惕的是全球經(jīng)濟(jì)潛藏的一系列風(fēng)險。也許，關(guān)注現(xiàn)在而不沉迷于現(xiàn)在，期待未來而不醉心于未來，保留適度謹(jǐn)慎才是防患于未然的理性選擇。

    （作者：程實  來源：價值中國）