——上海資本運(yùn)作專家、上海鼎毅投資管理有限公司董事長(zhǎng) 郭彧
每個(gè)公司都有起自身價(jià)值，價(jià)值評(píng)估(估值，Valuation)是資本市場(chǎng)參與者對(duì)一個(gè)公司在特定階段價(jià)值的判斷。非上市公司，尤其是初創(chuàng)公司的估值是一個(gè)獨(dú)特的、有挑戰(zhàn)性的工作，其過程和方法通常是科學(xué)性和靈活性相結(jié)合。
公司在進(jìn)行股權(quán)融資(Equity Financing)等資本運(yùn)作時(shí)，投資方一方面要對(duì)公司業(yè)務(wù)、規(guī)模、發(fā)展趨勢(shì)、財(cái)務(wù)狀況等因素感興趣，另一方面，也要認(rèn)可公司對(duì)其要出讓的股權(quán)的估值。
一、公司估值方法
公司估值有一些定量的方法，但操作過程中要考慮到一些定性的因素，傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析只提供估值參考和確定公司估值的可能范圍。根據(jù)市場(chǎng)及公司情況，被廣泛應(yīng)用的有以下幾種估值方法：
1.可比公司法
首先要挑選與非上市公司同行業(yè)可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價(jià)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計(jì)算出主要財(cái)務(wù)比率，然后用這些比率作為市場(chǎng)價(jià)格乘數(shù)來推斷目標(biāo)公司的價(jià)值，比如P/E(市盈率，價(jià)格/利潤(rùn))、P/S法(價(jià)格/銷售額)。
目前在國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)市場(chǎng)，P/E法是比較常見的估值方法。通常所說的上市公司市盈率有兩種：
歷史市盈率(Trailing P/E)，即當(dāng)前市值/公司上一個(gè)財(cái)務(wù)年度的利潤(rùn)(或前12個(gè)月的利潤(rùn))。
預(yù)測(cè)市盈率(Forward P/E)，即當(dāng)前市值/公司當(dāng)前財(cái)務(wù)年度的利潤(rùn)(或未來12個(gè)月的利潤(rùn))。
投資人是投資一個(gè)公司的未來，是對(duì)公司未來的經(jīng)營(yíng)能力給出目前的價(jià)格，所以他們用P/E法估值就是：
公司價(jià)值＝預(yù)測(cè)市盈率×公司未來12個(gè)月利潤(rùn)
公司未來12個(gè)月的利潤(rùn)可以通過公司的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)進(jìn)行估算，那么估值的最大問題在于如何確定預(yù)測(cè)市盈率了。一般說來，預(yù)測(cè)市盈率是歷史市盈率的一個(gè)折扣，比如說NASDAQ某個(gè)行業(yè)的平均歷史市盈率是40，那預(yù)測(cè)市盈率大概是30左右，對(duì)于同行業(yè)、同等規(guī)模的非上市公司，參考的預(yù)測(cè)市盈率需要再打個(gè)折扣，15-20左右，對(duì)于同行業(yè)且規(guī)模較小的初創(chuàng)企業(yè)，參考的預(yù)測(cè)市盈率需要在再打個(gè)折扣，就成了7-10了。這也就目前國(guó)內(nèi)主流的外資VC投資是對(duì)企業(yè)估值的大致P/E倍數(shù)。
舉例：
如果某公司預(yù)測(cè)融資后下一年度的利潤(rùn)是100萬美元，公司的估值大致就是700-1000萬美元，如果投資人投資200萬美元，公司出讓的股份大約是20%-35%。
對(duì)于有收入但是沒有利潤(rùn)的公司，P/E就沒有意義，比如很多初創(chuàng)公司很多年也不能實(shí)現(xiàn)正的預(yù)測(cè)利潤(rùn)，那么可以用P/S法來進(jìn)行估值，大致方法跟P/E法一樣。
2.可比交易法
挑選與初創(chuàng)公司同行業(yè)、在估值前一段合適時(shí)期被投資、并購(gòu)的公司，基于融資或并購(gòu)交易的定價(jià)依據(jù)作為參考，從中獲取有用的財(cái)務(wù)或非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，求出一些相應(yīng)的融資價(jià)格乘數(shù)，據(jù)此評(píng)估目標(biāo)公司。
舉例：
A公司剛剛獲得融資，B公司在業(yè)務(wù)領(lǐng)域跟A公司相同，經(jīng)營(yíng)規(guī)模上(比如收入)比A公司大一倍，那么投資人對(duì)B公司的估值應(yīng)該是A公司估值的一倍左右。在比如分眾傳媒在分別并購(gòu)框架傳媒和聚眾傳媒的時(shí)候，一方面以分眾的市場(chǎng)參數(shù)作為依據(jù)，另一方面，框架的估值也可作為聚眾估值的依據(jù)。
可比交易法不對(duì)市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行分析，而只是統(tǒng)計(jì)同類公司融資并購(gòu)價(jià)格的平均溢價(jià)水平，再用這個(gè)溢價(jià)水平計(jì)算出目標(biāo)公司的價(jià)值。
3.現(xiàn)金流折現(xiàn)
這是一種較為成熟的估值方法，通過預(yù)測(cè)公司未來自由現(xiàn)金流、資本成本，對(duì)公司未來自由現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，公司價(jià)值即為未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。計(jì)算公式如下：
公司價(jià)值
其中：n為資產(chǎn)的年限；
CFt為t年的現(xiàn)金流量；
r為包含了預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率。
貼現(xiàn)率是處理預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的最有效的方法，因?yàn)槌鮿?chuàng)公司的預(yù)測(cè)現(xiàn)金流有很大的不確定性，其貼現(xiàn)率比成熟公司的貼現(xiàn)率要高得多。尋求種子資金的初創(chuàng)公司的資本成本也許在50%-100%之間，早期的創(chuàng)業(yè)公司的資本成本為40%-60%，晚期的創(chuàng)業(yè)公司的資本成本為30%-50%。對(duì)比起來，更加成熟的經(jīng)營(yíng)記錄的公司，資本成本為10%-25%之間。
這種方法比較適用于較為成熟、偏后期的私有公司或上市公司，比如凱雷收購(gòu)徐工集團(tuán)就是采用這種估值方法。
4.資產(chǎn)法
資產(chǎn)法是假設(shè)一個(gè)謹(jǐn)慎的投資者不會(huì)支付超過與目標(biāo)公司同樣效用的資產(chǎn)的收購(gòu)成本。比如中海油競(jìng)購(gòu)尤尼科，根據(jù)其石油儲(chǔ)量對(duì)公司進(jìn)行估值。
這個(gè)方法給出了最現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)，通常是以公司發(fā)展所支出的資金為基礎(chǔ)。其不足之處在于假定價(jià)值等同于使用的資金，投資者沒有考慮與公司運(yùn)營(yíng)相關(guān)的所有無形價(jià)值。另外，資產(chǎn)法沒有考慮到未來預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)收益的價(jià)值。所以，資產(chǎn)法對(duì)公司估值，結(jié)果是最低的。
二、私募投資估值的問題
1、回報(bào)要求
在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，好像對(duì)公司估值是非常深?yuàn)W和神秘，其實(shí)他們的估值方法有時(shí)非常簡(jiǎn)單。
風(fēng)險(xiǎn)投資估值運(yùn)用投資回報(bào)倍數(shù)，早期投資項(xiàng)目VC回報(bào)要求是10倍，擴(kuò)張期/后期投資的回報(bào)要求是3-5倍。為什么是10倍，看起來有點(diǎn)暴利？標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)投資組合如下(10個(gè)投資項(xiàng)目)：
– 4個(gè)失敗
– 2個(gè)打平或略有盈虧
– 3個(gè)2-5倍回報(bào)
– 1個(gè)8-10倍回報(bào)
盡管VC希望所有投資的公司都能成為下一個(gè)微軟、下一個(gè)google，但現(xiàn)實(shí)就是這么殘酷。VC要求在成功的公司身上賺到10倍來彌補(bǔ)其他失敗投資。投資回報(bào)與投資階段相關(guān)。投資早期公司的VC通常會(huì)追求10倍以上的回報(bào)，而投資中后期公司的VC通常會(huì)追求3-5倍的回報(bào)。
舉例：
VC在投資一個(gè)早期公司4年后，公司以1億元上市或被并購(gòu)，并且期間沒有后續(xù)融資。運(yùn)用10倍回報(bào)原則，VC對(duì)公司的投資后估值(post-money valuation)就是1000萬元。如果公司當(dāng)前的融資額是200萬元并預(yù)留100萬元的期權(quán)，VC對(duì)公司的投資前估值(pre-money valuation)就是700萬美元。
VC對(duì)初創(chuàng)公司估值的經(jīng)驗(yàn)范圍大約是100萬美元–2000萬美元，通常的范圍是300萬美元–1000萬美元。通常初創(chuàng)公司第一輪融資金額是50萬美元–1000萬美元。
公司最終的估值由投資人能夠獲得的預(yù)期回報(bào)倍數(shù)、以及投資人之間的競(jìng)爭(zhēng)情況決定。比如一個(gè)目標(biāo)公司被很多投資人追捧，有些投資人可能會(huì)愿意降低自己的投資回報(bào)率期望，以一個(gè)高一點(diǎn)的價(jià)格拿下這個(gè)投資機(jī)會(huì)。
2、期權(quán)設(shè)置
投資人給被投資公司一個(gè)投資前估值，那么通常他要求獲得股份就是：
投資人股份＝投資額/投資后估值
舉例：
投資后估值500萬美元，投資人投100萬美元，投資人的股份就是20%，公司投資前的估值理論上應(yīng)該是400萬美元。
但通常投資人要求公司拿出10%左右的股份作為期權(quán)，相應(yīng)的價(jià)值是50萬美元左右，那么投資前的實(shí)際估值變成了350萬美元了：
350萬實(shí)際估值 + $50萬期權(quán) +100萬現(xiàn)金投資 = 500萬投資后估值
相應(yīng)地，企業(yè)家的剩余股份只有70%(=80%-10%)了。
把期權(quán)放在投資前估值中，投資人可以獲得三個(gè)方面的好處：
第一，期權(quán)僅僅稀釋原始股東。如果期權(quán)池是在投資后估值中，將會(huì)等比例稀釋普通股和優(yōu)先股股東。
比如10%的期權(quán)在投資后估值中提供，那么投資人的股份變成18%，企業(yè)家的股份變成72%：
20%(或80%)×（1-10%)= 18%(72%)
可見，投資人在這里占了企業(yè)家2%的便宜。
第二，期權(quán)池占投資前估值的份額比想象要大。看起來比實(shí)際小，是因?yàn)樗淹顿Y后估值的比例，應(yīng)用到投資前估值。在上例中，期權(quán)是投資后估值的10%，但是占投資前估值的25%：
50萬期權(quán)/400萬投資前估值 = 12.5%
第三，如果在下一輪融資之前出售公司，所有沒有發(fā)行的和沒有授予的期權(quán)將會(huì)被取消。這種反向稀釋讓所有股東等比例受益，盡管是原始股東在一開始買的單。比如有5%的期權(quán)沒有授予，這些期權(quán)將按股份比例分配給股東，所以投資人應(yīng)該可以拿到1%，原始股東拿到4%。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變成：
100% = 原始股東84%＋投資人21%＋團(tuán)隊(duì)5%
換句話說，企業(yè)家的部分投資前價(jià)值進(jìn)入了投資人的口袋。
風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)都是要求期權(quán)在投資前出，所以企業(yè)家唯一能做的是盡量根據(jù)公司未來人才引進(jìn)和激勵(lì)規(guī)劃，確定一個(gè)小一些的期權(quán)池。
3、對(duì)賭條款
很多時(shí)候投資人給公司估值用P/E倍數(shù)的方法，目前在國(guó)內(nèi)的首輪融資中，投資后估值大致8-10倍左右，這個(gè)倍數(shù)對(duì)不同行業(yè)的公司和不同發(fā)展階段的公司不太一樣。
投資后估值 (P) = P/E倍數(shù)×下一年度預(yù)測(cè)利潤(rùn) (E)
如果采用10倍P/E，預(yù)測(cè)利潤(rùn)100萬美元，投資后估值就是1000萬美元。如果投資200萬，投資人股份就是20%。
如果投資人跟企業(yè)家能夠在P/E倍數(shù)上達(dá)成一致，估值的最大的談判點(diǎn)就在于利潤(rùn)預(yù)測(cè)了。如果投資人的判斷和企業(yè)家對(duì)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)有較大差距(當(dāng)然是投資人認(rèn)為企業(yè)家做不到預(yù)測(cè)利潤(rùn)了)，可能在投資協(xié)議里就會(huì)出現(xiàn)對(duì)賭條款(Ratchet Terms)，對(duì)公司估值進(jìn)行調(diào)整，按照實(shí)際做到的利潤(rùn)對(duì)公司價(jià)值和股份比例進(jìn)行重新計(jì)算：
投資后估值 (P) = P/E倍數(shù)×下一年度實(shí)際利潤(rùn) (E)
如果實(shí)際利潤(rùn)只有50萬美元，投資后估值就只有500萬美元，相應(yīng)的，投資人應(yīng)該分配的股份應(yīng)該40%，企業(yè)家需要拿出20%的股份出來補(bǔ)償投資人。
200萬/500萬=40%
當(dāng)然，這種對(duì)賭情況是比較徹底的，有些投資人給一個(gè)保底的公司估值。比如上面例子，假如投資人要求按照公式調(diào)整估值，但是承諾估值不低于800萬，那么如果公司的實(shí)際利潤(rùn)只有50萬美元，公司的估值不是500萬美元，而是800萬美元，投資人應(yīng)該獲得的股份就是25%：
200萬/800萬=25%
對(duì)賭協(xié)議除了可以用預(yù)測(cè)利潤(rùn)作為對(duì)賭條件外，也可以用其他條件，比如收入、用戶數(shù)、資源量等等。
總結(jié)及結(jié)論
公司估值是投資人和企業(yè)家協(xié)商的結(jié)果，仁者見仁，智者見智，沒有一個(gè)什么公允值；公司的估值受到眾多因素的影響，特別是對(duì)于初創(chuàng)公司，所以估值也要考慮投資人的增值服務(wù)能力和投資協(xié)議中的其他非價(jià)格條款。 |
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