——上海資本運(yùn)作專家 上海鼎毅投資董事長(zhǎng)郭彧
在私募股權(quán)投資中，企業(yè)家最關(guān)心的莫過(guò)于自己企業(yè)的估值問(wèn)題。在與私募基金的談判過(guò)程中，企業(yè)的價(jià)值也往往是談判的核心。下面以案例形式提煉企業(yè)估值中經(jīng)常遇到的問(wèn)題。
在私募股權(quán)投資中，對(duì)企業(yè)估值常見(jiàn)的方法有現(xiàn)金流折現(xiàn)法和可比公司法。
1、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是指對(duì)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量及其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)期，然后選擇合理的貼現(xiàn)率，將未來(lái)的現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是西方企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法中使用最廣泛、理論上最健全的一種方法，但是，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中要求對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量做出預(yù)測(cè)，而我國(guó)現(xiàn)行的企業(yè)會(huì)計(jì)制度很難準(zhǔn)確地做到這一點(diǎn)。因此，國(guó)內(nèi)企業(yè)在私募股權(quán)投資中使用該法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值的還很少。國(guó)內(nèi)企業(yè)一般采用可比公司法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值。
2、可比公司法是指挑選與非上市公司同行業(yè)的可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價(jià)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計(jì)算出主要財(cái)務(wù)比率，然后用這些比率作為市場(chǎng)價(jià)格乘數(shù)來(lái)推斷目標(biāo)公司的價(jià)值，通常就是指我們所說(shuō)的P/E法，即市盈率法。市盈率法是目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上最常見(jiàn)的企業(yè)估值方法。市盈率法包括歷史市盈率法和未來(lái)市盈率法。
（1）歷史市盈率法是指企業(yè)用上一年度或過(guò)去十二個(gè)月的利潤(rùn)為基數(shù)對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，其計(jì)算公式如下：
企業(yè)價(jià)值= 企業(yè)上一年度或過(guò)去十二個(gè)月的利潤(rùn)x市盈率倍數(shù)
（2）未來(lái)市盈率法是指企業(yè)用下一年度或未來(lái)十二個(gè)月的利潤(rùn)為基數(shù)對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，其計(jì)算公式如下：
企業(yè)價(jià)值= 企業(yè)下一年度或未來(lái)十二個(gè)月的利潤(rùn)x市盈率倍數(shù)
市盈率倍數(shù)一般是在參照同行業(yè)的上市公司的市盈率的基礎(chǔ)上進(jìn)行確定的。
舉例說(shuō)明：
擬融資企業(yè)是一家餐飲行業(yè)的公司，假設(shè)當(dāng)前餐飲行業(yè)的上市公司的市盈率平均為20倍，對(duì)于同行業(yè)且規(guī)模較小的初創(chuàng)企業(yè)，參考的預(yù)測(cè)市盈率需要打個(gè)折扣，也就是說(shuō)，在私募中該企業(yè)合理的市盈率倍數(shù)應(yīng)該為10倍左右。當(dāng)前，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，私募基金能夠給出的市盈率倍數(shù)一般也就是在7-10倍左右。
假設(shè)一家私募基金同意以10倍的市盈率對(duì)該企業(yè)進(jìn)行估值，如果該企業(yè)上一年度的凈利潤(rùn)為1000萬(wàn)元人民幣，預(yù)計(jì)下一年度的凈利潤(rùn)為1500萬(wàn)元人民幣，則：
（1）歷史市盈率法，該企業(yè)的估值為1000萬(wàn)x10=1億；
（2）未來(lái)市盈率法，該企業(yè)的估值為1500萬(wàn)x10=1.5億。
如果私募基金同意投資3000萬(wàn)元，以歷史市盈率法進(jìn)行估值，基金能拿到30%的股份，若以未來(lái)市盈率法進(jìn)行估值，基金只能拿到20%的股份。
很顯然，如果企業(yè)盈利持續(xù)高速增長(zhǎng)，采用未來(lái)市盈率法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值對(duì)企業(yè)更有利，因此，在與私募基金談判的過(guò)程中，企業(yè)家往往爭(zhēng)取采用未來(lái)市盈率法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值。
因?yàn)槲磥?lái)市盈率法采用的盈利數(shù)額是建立在預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上的，為降低風(fēng)險(xiǎn)，私募基金往往會(huì)要求在投資協(xié)議中增加一條對(duì)賭條款，對(duì)公司估值進(jìn)行調(diào)整，按照公司實(shí)際做到的利潤(rùn)對(duì)公司價(jià)值和股份比例進(jìn)行重新計(jì)算。
投資后估值= P/E倍數(shù)×下一年度實(shí)際利潤(rùn)
還是上面的例子，如果企業(yè)下一年度的實(shí)際利潤(rùn)只有1000萬(wàn)元，企業(yè)的價(jià)值就只有1億元，相應(yīng)的，投資人應(yīng)該分配的股份應(yīng)該30％，企業(yè)家需要拿出10％的股份出來(lái)補(bǔ)償投資人（相比用未來(lái)市盈率法企業(yè)的估值為1.5億而言）。
3000萬(wàn) / 1億=30％
當(dāng)然，這種對(duì)賭情況是比較徹底的，有些投資人也會(huì)相對(duì)“友善”一些，給一個(gè)保底的企業(yè)估值。
比如上面例子，假如投資人要求按照公式調(diào)整估值，但是承諾估值不低于1.2億，那么如果企業(yè)的實(shí)際利潤(rùn)只有1000萬(wàn)元，企業(yè)的估值不是1億元，而是1.2億元，投資人應(yīng)該獲得的股份就是25％：
3000萬(wàn)/1.2億=25％
在對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值的過(guò)程中，還要注意一個(gè)問(wèn)題：該估值是投資后估值還是投資前估值。所謂投資后估值是指把私募基金新投入的資金作為企業(yè)價(jià)值的一部分。而投資前估值是指企業(yè)的價(jià)值不包括私募基金新投入的資金。
舉例說(shuō)明：
假設(shè)一家企業(yè)估值為1個(gè)億，私募基金擬投入4000萬(wàn)，如果采用投資后估值法，基金所占的股份為 4000萬(wàn)/ （1億+ 4000萬(wàn)） = 28.57 %； 如果采用投資前估值法，基金所占的股份為 4000萬(wàn)/ 1億 = 40%。由此可以看出，采用投資前估值還是投資后估值對(duì)企業(yè)影響還是很大的，采用投資后估值對(duì)企業(yè)更有利，而對(duì)私募基金不利。
企業(yè)如何能夠在與私募基金的談判中爭(zhēng)取企業(yè)的估值最大化呢？企業(yè)最好的方式就是讓更多的私募基金對(duì)企業(yè)感興趣（經(jīng)濟(jì)學(xué)原理：如果需求大于供給，價(jià)格就會(huì)上漲）。
企業(yè)在首輪融資中，私募投資者往往會(huì)盡最大可能壓低企業(yè)的估值。但是，在后續(xù)融資中，如果有新的投資者想介入，已介入基金就會(huì)幫助企業(yè)提高企業(yè)估值以免稀釋自己的股份。如果企業(yè)在完成首輪融資后，沒(méi)有新的投資者對(duì)公司感興趣，已介入基金就會(huì)要求企業(yè)平價(jià)或降價(jià)融資，這樣，已介入基金就會(huì)以同樣的投資拿到更多的股份。還有，新基金在加入次輪融資時(shí)當(dāng)然又會(huì)想盡辦法壓低企業(yè)的估值。因此，企業(yè)在選擇私募基金和與私募基金談判的過(guò)程中，往往會(huì)遇到復(fù)雜而又矛盾的情形，但是最重要的一點(diǎn)是，時(shí)間和市場(chǎng)不等人，不要因?yàn)殡p方估值分歧而錯(cuò)過(guò)投資和被投資機(jī)會(huì)。 |
您的位置：
（本課程全年循環(huán)滾動(dòng)開(kāi)課，如遇開(kāi)課時(shí)間或者地點(diǎn)不合適，您可以撥打010-62278113咨詢最新時(shí)間、地點(diǎn)等培訓(xùn)安排。本課程亦可以安排企業(yè)內(nèi)訓(xùn)，歡迎來(lái)電咨詢相關(guān)事宜！）
